TEORI STRUKTUR MODAL

I.  Teori Struktur Modal

1)Teori Pendekatan Tradisional

Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Artinya Struktur Modal mempunyai pengaruh terhadap Nilai Perusahaan, dimana Struktur Modal dapat berubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.

2)Teori Pendekatan Modigliani dan Miller

Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan tanpa hutang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan hutang.

Teori MM tanpa pajak

Pada tahun 1958 mereka mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan. Teori mereka menggunakan beberapa asumsi:    Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σ EBIT (Standard Deviation Earning Before Interest and Taxes). Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. Saham dan obligasi diperjual belikan di suatu pasar modal yang sempurna  Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama.

Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan Houston, 2001, p.31) yaitu:

a. Tidak terdapat agency cost.

b. Tidak ada pajak.

c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan

d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan

e. Tidak ada biaya kebangkrutan

f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang.

g. Para investor adalah price-takers.

h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).

Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang sebagai berikut ini.

            VL  =  VU                                                 

dimana :

            VL       = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang (value for leveraged companies)

            VU      = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang   (100%saham, atau value for unlevered companies

Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).

Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.

            ks  =  ko  +  B / S (ko – kb)               ……… (2)

            dimana:          

            ks    = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

            ko    = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang

            B/S  = rasio hutang dengan saham

            kb    = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat

                            bunga)

Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.

Teori MM Dengan Pajak

Pada tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun 1958.Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap penghasilan perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak

Bagan Pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)

Bagan 5.

Dibayarkan ke Pemerintah

Terlihat bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen hutang.

VL       =  VU  +  Tc B

                             EBIT (1 – Tc)            Tc . kb . B

                        =  ------------------  +  -----------------      ……… (3)

                                      ko                           kb

            dimana

            Tc                    = tingkat pajak (perusahaan)

            B                     = besarnya hutang

            ks                     = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

         kb           = tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)

Ko          = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang

EBIT      = Earning Before Interest and Taxes (Pendapatan sebelum pajak dan bunga)

Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat).

ks  =  ko  +  B / S (1 – Tc) (ko – kb)      ………              

           

Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meskibiaya modal sahamnya meningkat).

Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan biaya kebangkrutan.

Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

III.  Pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan jika ada pajak dan biaya   kebangkrutan

1) Teori Trade-Off dalam Struktur Modal

Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya hutang, akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup dua hal :

       1)      Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.

     2)       Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan  perusahaan secara normal. Misal, supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar.

Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya keagenan hutang (agency cost of debt). Jika hutang meningkat, maka konflik antara pemegang hutang dengan pemegang saham akan meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dsb) dan bisa juga dalam bentuk kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut ini.

VL  =  VU + PV Penghematan Pajak – [PV Biaya Kebangkrutan + PV Biaya Keagenan]

Dengan demikian gabungan antara teori struktur modal Modigiliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut kemudian dikenal sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory. Tetapi teori tersebut tidak memberikan formula yang pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat hutang yang optimal.

2)Teori Pecking Order

Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004, p.458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :

     1)      Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.

     2)   Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa.

      3)     Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi.

     4)      Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil. Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menyatakan bahwa “Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.

3) Teori Asimetri Informasi dan Signaling

Teori ini mengatakan bahwa dalam pihak pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih dari pihak lainnya.

Teori ini terdiri dari Teori :

      v  Myers dan Majluf

Menurut Teori ini ada asimetri informasi antara manger dengan pihak luar. Manager mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingan pihak luar.

      v  Signaling

Mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang disampaikan oleh manager ke pasar. Jika manager mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar saham tersebut meningkat, ia ingin megkomunikasikan hal tersebut kepada investor. Manager bisa menggunakan hutang lebih banyak sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik.

4) Teori Keagenan (Agency Approach)

Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manager adalah konsep free-cash flow. Ada kecenderungan manager ingin menahan sumber daya sehingga mempunyai control atas sumber daya tersebut. Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik leagenan free cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manager akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk membayar bunga.

5) Model Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal

Modigliani dan Miller mengembangkan model struktur modal tanpa pajak, dan dengan pajak. Nilai perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk mengurangi pajak. Penghematan pajak tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini.

            Penghematan pajak  =  VL  -  VU   =  tc . B

            Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham dan pemegang hutang harus membayar pajak jika mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang hutang). Menurut Miller, nilai perusahaan yang menggunakan hutang, setelah memasukkan pajak personal adalah sebagai berikut ini.

                               (1 – Tc) (1 – ts)   

VL = VU + { 1 – [ --------------------- ] } B    ……… (5)

                                       (1 – tb)

dimana

VL       = Nilai perusahaan dengan hutang

VU      = Nilai perusahaan tanpa hutang

Tc        = tingkat pajak perusahaan

ts         = tingkat pajak pemegang saham (atas dividen dan capital gain)

tb         = tingkat pajak untuk pemegang hutang (atas bunga)

B         = Hutang

Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang hutang). Melihat persamaan di atas mempunyai beberapa implikasi. Jika (1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts), maka persamaan di atas menjadi,

VL      =          VU  +  (1 – 1) B          =          VU

Dengan kata lain, pada kondisi tersebut, nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga hutang.

Pada situasi lain, dimana  ts = tb, persamaan di atas menjadi.

VL      =          VU      +     Tc . B

Persamaan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang ditambah penghematan pajak karena bunga hutang. Persamaan tersebut sama dengan argumen MM dengan pajak. Dua situasi di atas merupakan situasi ekstrim. Pada situasi kebanyakan, nilai VL akan berada diantara nilai VU dan nilai VU + Tc.B.

          IV.        Pengaruh biaya kebangkrutan pada tingkat pengembalian modal sendiri

Faktor-faktor yang berpengaruh dalam pengambilan keputusan struktur modal

1.     Stabilitas penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannnya tidak stabil.

            2. Struktur aktiva. Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung lebih banyak menggunakan banyak utang. Aktiva multiguna yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya dapat digunakan untuk tujuan tertentu tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan.

3.                  Leverage operasi. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia akan mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil.

            4.  Tingkat pertumbuhan. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak menggunakan modal eksternal. Lebih jauh lagi, biaya pengambangan untuk penjualan saham biasa jauh lebih besar daripada biaya untuk penerbitan surat utang, yang mendorong perusahaan untuk lebih banyak mengandalkan utang. Namun, pada saat yang sama perusahaan yang tumbuh dengan pesat sering menghadapi ketidakpastian yang lebih besar, yang cenderung mengurangi keinginannya untuk menggunakan utang.

            5.    Profitabilitas. Seringkali pengamatan menunjukan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil. Meskipun tidak ada pembenaran teoritis mengenai hal ini, namun penjelasan pratis atas kenyataan ini adalah bahwa perusahaan yang sangat menguntungkan seperti Intel, Microsoft dan Coca-Cola memang tidak memerlukan banyak pembiayaan dengan utang. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan mereka untu membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan secara internal.

            6.     Pajak. Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan, dan pengurangan tersebut sangat bernilai bagi perusahaanyang terkena tarif pajak yang tinggi. Karena itu makin tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan utang.

     7.          Pengendalian. Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen dapat mempengaruhi struktur modal. Apabila manajemen saat ini mempunyai hak untuk mengendalikan perusaahaan tetapi sama sekali tidak diperkenankan untuk membeli saham tambahan, mereka mungkin akan memilih utang untuk pembiayaan baru. Di lain pihak, manajemen memutuskan untuk menggunakan ekuitas jika kondisi keuangan perusahaan sangat lemah sehingga penggunaan utang dapat membawa perusahaan pada risiko kebangkrutan, karena jika perusahaan jatuh bangkrut, para manajer tersebut akan kehilangan pekerjaan. Tetapi, jika utangnya terlalu kecil mereka akan menghadapi risiko pengambilalihan.

            RIDWAN NUGROHO

            16111078

             MANAJEMEN

             UNIPMA

Read More

COST OF CAPITAL (BIAYA MODAL)

1. Pengertian

Ø    Biaya modal adalah biaya riil yang harus dikeluarkan oleh perusahaan untuk memperoleh dana baik hutang, saham preferen, saham biasa, maupun laba ditahan untuk mendanai suatu investasi perusahaan.

Ø    Perhitungan biaya penggunaan modal adalah penting berdasar tiga alasan berikut:

1. Maksimisasi nilai perusahaan mengharuskan biaya-biaya (termasuk biaya modal) diminimumkan.

2. Capital budgeting memerlukan estimasi tentang biaya modal.

3. Keputusan lain juga memerlukan estimasi biaya modal, misal leasing, modal kerja.

Ø    Konsep  biaya  modal  erat  hubungannya  dengan  konsep  mengenai  pengertian  tingkat keuntungan yang disyaratkan (required rate of return). Biaya modal biasanya digunakan sebagai ukuran untuk menentukan diterima atau ditolaknya uatu usulan investasi (sebagai discount rate), yaitu dengan membandingkan rate of return dari usulan investasi tersebut dengan biaya modalnya. Biaya modal disini adalah overall cost of capital.

Ø  Biaya modal yang tepat untuk semua keputusan adalah rata-rata tertimbang dari seluruh komponen modal (weighted cost of capital atau WACC).Biaya modal harus dihitung berdasar basis setelah pajak, karena arus kas   setelah pajak adalah yang paling relevan untuk keputusan investasi.

Ø  Biaya yang harus dibayar :

1.    Pembayaran Bunga.

2.    Pembayaran dividen.

3.    Pembayaran angsuran pokok pinjaman atau “principal”.

Ø  Biaya modal dapat diukur dengan “rate of return” minimum dari investasi baru yang dikeluarkan perusahaan, dengan asumsi bahwa tingkat risiko dari investasi baru sama dengan risiko dari aktiva yang dimiliki saat ini.

2. COST OF DEBT

A. BIAYA MODAL SECARA INDIVIDUAL

Ø  Jika   hutang   jangka   pendek   merupakan   bagian   dari   pembelanjaan   perusahaan dimasukkan pula pada WACC, misal hutang bank jangka pendek.

Cost of debt  = biaya hutang sebelum pajak x (1 – tingkat pajak)

Ø Jika Hutang jangka pendek dikeluarkan oleh bank, disebut kredit bank, jangka waktu pinjaman paling lama satu tahun. Biasanya bank me-motong bunganya didepan, plus  premi  asuransi,  sehingga  jumlah  yang  diterima  dibawah  nilai  nominal hutangnya.

Interest Payment + Premi Asuransi

Cod                    =                                                                  x 100%

Nilai Nominal Hutang – (IP + PA)

Cod After Tax    = (Cod before tax)(1-tax).

Ø  Biaya Modal Saham Preferen

Biaya  saham  preferen  adalah  sama  dengan  tingkat  keuntungan  yang  dinikmati pembeli saham preferen.

Kp=Dp/ n

Ket : Kp= biaya saham preferen

Dp = deviden saham preferen

Pn =harga saham preferen bersih yang diterima (harga setelah dikurangi flotation cost)

Ø  Biaya Laba Ditahan

Biaya  laba  ditahan  adalah  sama  dengan  tingkat  keuntungan  yang  disyaratkan investor pada saham biasa perusahaan yang bersangkutan. Dasarnya adalah prinsip opportunity cost. Jika laba tidak ditahan, laba tersebut dibagiakan dalam bentuk deviden. Jika laba tersebut ditahan berarti   pemegang saham menginvestasikan kembali laba yang menjadi haknya  ke perusahaan (flow back fund).

Ada tiga cara menaksir biaya modal laba ditahan:

1.   Pendekatan CAPM

Ks = bunga bebas risiko + premi risiko

Ks = krf + bi (km – krf)

Ket:  

Ks  = tingkat keuntungan yang disyaratkan pada saham perusahaan I,

Krf = bunga bebas risiko

Km = tingkat keuntungan yang disyaratkan pada portofolio pasar

Bi  = beta saham perusahaan i.

· Biaya modal dihitung dengan memperhatikan premium risiko pasar dan beta saham.

ke  = Rf + i(Rm – Rf)

Ket:       Rf  = Tingkat keuntungan bebas risiko.

Rm= Tingkat keuntungan pasar.

$ = Beta saham perusahaan.

2.    Pendekatan discounted cash flow / Pendiskontoan Aliran Kas.

Model yang digunakan untuk estimasi  adalah Gordon Model:

              D1

Po =                                         

            Ks – g

Maka  D1       = Deviden akhir periode

Po       = Harga saham awal periode

 g          = Tingkat pertumbuhan

                D1

Ks =                  + g deviden.

                Po

Model ini dihitung dengan mengestimasikan biaya modal dengan mendiskontokan aliran kas, yaitu dari dividen yang diha-rapkan akan diterima pemegang saham.

      

                                Dt                                         Keterangan :

          Po =                                           Po = Harga pasar saham saat ini.

                    (1+ke)t                                         Dt = Dividend diterima untuk periode t

        T=1                                            ke = Expected return bagi investor.

Besarnya ke ditentukan oleh besarnya dividend yang diharapkan akan diterima selama periode t. Saham dimiliki untuk jangka waktu tidak terbatas, dan dividend tidak mengalami pertumbuh-an, maka biaya modalnya menjadi :

            D

ke  =         x 100%

            Po

Namun   yang   lebih   realistis   sesuai   dengan   harapan   investor   dividend mengalami pertumbuhan, sebesar g. Sehingga biaya modalnya menjadi :

                Do(1+g)t

Po  =                                                     dimana Do merupakan dividend yg di-

 t=1       (1+ke)t                                     terima pada t = 0.

Diasumsikan bahwa ke > g, maka persamaan tersebut dapat diubah menjadi :

                       D1

Po  =                     x 100%                        dimana;    D1 = Do(1+g).

               ke – g

maka, biaya modal sendiri dapat ditulis :

             D1

ke =              + g

           Po

Model ini juga dapat digunakan untuk dividend yang mengalami pertumbuhan beberapa tahap.

m  Do(1+g1)t		Dm
Po  =                 t=1    (1+ke)t	+	(1+ke)m

                              m  Do(1+g1)t                    1                D m+1

                         =                         +  (               ) (                )

                                t=1    (1+ke)t              (1+ke)m            ke – g2

Keterangan :

Po            = Harga pasar saham.

g1        = Tingkat pertumbuhan dividend tahap pertama. g2        = Tingkat Pertumbuhan dividend tahap kedua.

m        = Periode waktu pertumbuhan.

3.    Pendekatan bond yield plus risk premium

Model ini biasanya digunakan oleh para analis yang tidak mem-percayai CAPM. Model ini lebih subyektif, hanya menambah-kan premi risiko mereka sendiri sebesar 3 sampai dengan 5 poin persentase

Ks = Tingkat keuntungan obligasi perusahan + Premi risiko

Semakin berisiko obligasi, maka biaya modalnya akan menjadi lebih tinggi pula.

Ø   Biaya Saham Biasa Baru

Biaya modal saham biasa baru biasanya lebih tinggi dari biaya modal laba ditahan, karena penjualan saham baru memerlukan biaya emisi atau flotation cost. Biaya emisi akan mengurangi penerimaan perusahaan dari penjualan saham.

                                       D1

                Ksb =                        + g

                              Po (1 –FC)

Ket :	Ksb	= biaya saham biasa baru
	FC	= flotation cost

Ø    Biaya Modal dari Hutang Perniagaan.

Biaya modal ini bersifat explicit, karena perusahaan gagal mem-bayar pada tepat waktu, sehingga kehilangan kesempatan untuk mendapatkan discount.

                  Cash Discount

Cod   =                                   x 100%

                 Average Payable

Cod After Tax = (Cod before tax)(1-t).

Ø    Weighted Average Cost of Capital

Jika pembiayaan suatu investasi berasal dari berbagai sumber pendanaan, maka biaya modal dihitung berdasarkan rata-rata tertimbang.

WACC         = [Wd x Kd (1- tax)] + [Wp x Kp] + [Ws x (Ks atau Ksb)]

Ket :  WACC           = biaya modal rata-rata tertimbang

Wd                  = proporsi hutang dari modal

Wp                  = proporsi saham preferen dari modal

Ws                  = proporsi saham biasa atau laba ditahan dari modal

Kd                   = biaya hutang

Kp                   = biaya saham preferen

Ks                   = biaya laba ditahan

Ksb                 = biaya saham biasa baru.

Ø    Marginal Cost of Capital

Marginal cost of capital adalah biaya memperoleh rupiah tambahan sebagai modal baru. Pada umumnya marginal cost of capital akan meningkat   sejalan dengan meningkatnya penggunaan modal.

Pada umumnya perusahaan akan menggunakan laba ditahan untuk menambah modal baru menerbitkan saham baiasa baru. Dengan demikian diperlukan suatu titik dimana kebutuhan modal sendiri harus dipenuhi dengan penjualan saham biasa baru.

Titik dimana marginal cost of capital naik sering disebut Break Point.

                                    Jumlah laba diatahan

Break point =                                                                          .

                         Bagian modal sendiri dalam struktur modal

Ø  Biaya Modal dari Hutang Wesel.

Dalam hutang wesel bunga dibayar dimuka, dengan memotong jumlah yang akan diterima.

                          Interest Payment

Cod  =                                                            x 100%

            Nominal Wesel – Interest Payment

Cod After Tax = (Cod before tax)(1-tax).

Ø   Biaya Modal dari Emisi Saham Baru.

Biaya modal dari emisi saham baru lebih tinggi dari biaya modal dari laba ditahan, karena saham baru dibebani biaya emisi (flotati-on cost).

             Ror yang diharapkan dari Saham Biasa

ke   =                                                               

                1 – Persentase Biaya Emisi.

Catatan :        Persentase biaya emisi dihitung dari harga jual sebelum dikurangi biaya emisi.

                                  D1

Atau :   ke =                   x 100%

                                  Pnet

dimana :	D1	= Divident yang diharapkan.
	Pnet	= Harga pasar saham dikurangi biaya emisi saham.

Jika diharapkan dividend akan mengalami pertumbuhan selamanya sebesar g, maka besarnya biaya modal :

D1

ke  =                 + g

Pnet

B. BIAYA MODAL SECARA KESELURUHAN.

Tingak biaya modal yang harus dihitung perusahaan adalah tingkat biaya modal secara keseluruhan. Perhitungannya menggunakan konsep Weighted Average Cost of Capital

(WACC).

Komponen Modal	Biaya Masing-Masing Komponen	Jumlah Persentase Modal
Bond Payable	10%	$ 100,000	20%
Preferred Stock	15	100,000	20
Common Stock	21	300,000	60
		$ 500,000	100%

Ø Tambahan Modal.

Tambahan  modal  akan  dapat  mengakibatkan  kenaikan  marginal  cost  of  capital (MCC),  sehingga  WACC-nya  naik,  apabila  tambah-an  modal  tersebut  begitu besarnya sehingga perusahaan harus melakukan emisi saham baru. Agar supaya tambahan  modal  tidak  menaikan  WACC,  maka tambahan  modal  harus memperhatikan besarnya laba ditahan pada periode tersebut.

Besarnya  tambahan  modal  yang  diperlukan  supaya  tidak  mening-katkan  WACC

dapat dihitung dengan rumus sbb :

                                        Laba Ditahan

Tambahan Modal  =                                      .             

                                   Persentase Saham Biasa

Misalkan, diketahui :
Komponen Modal	Jumlah Modal	Biaya masing- masing komponen	Persentase dari total

Obligasi	Rp.200.000.000	4,8 %	20%
Saham Preferen	Rp. 50.000.000	10	5
Saham Biasa	Rp. 750.000.000	12	75
Total	Rp 1.000.000.000		100%

                                                                             

Dalam operasinya perusahaan memperoleh laba ditahan sebesar Rp 150.000.000,00. Besarnya  tambahan  modal  maksimum  yang  diperlukan  untuk  mempertahankan WACC-nya adalah :

  

                                    Rp 150.000.000

Tambahan Modal                                       dari Rp 200.000.000,00.

                                       0,75

Jika tambahan modal lebih besar dari Rp 200 juta, maka WACC-nya akan naik, karena perusahaan harus menerbitkan saham baru. Dimana penerbitan saham baru ini akan dibebani biaya emisi atau flotation cost, sehingga wacc-nya naik.

Biaya Saham Lama

Biaya Saham Baru  =                                                          

1 – Biaya Emisi

Ø   Marginal Cost of Capital (MCC).

Adalah biaya yang dikeluarkan untuk mendapatkan tambahan ru-piah modal baru; biaya rata-rata tertimbang dari rupiah terakhir modal baru yang diperoleh. Skedul biaya modal marginalnya sbb :

Rupiah Modal Baru

MCC tetap, karena setiap rupiah tambahan modal baru mempunyai biaya sebesar 15%.

Ø   Skedul Biaya Modal Marginal

Jika tambahan modal lebih besar dari Rp 200 juta, misalkan Rp 500 juta berarti perusahaan  harus  menerbitkan  saham  baru,  sehing-ga  WACC-nya  naik menjadi 11,46%.

Komposisi Tambahan Modal :

            Jika Rp 200 juta.                                        Jika Rp 500 juta.

Jika Rp 200 juta.		Jika Rp 500 juta.
Obligasi	Rp 40 juta.	Obligasi	Rp 100 juta.
Saham Preferen	Rp 10 juta.	Saham Preferen	Rp 25 juta
Laba Ditahan	Rp 150 juta.	Saham Biasa	Rp 375 juta.

Ø   Biaya Modal dari Depresiasi.

Biaya   modal   dari   depresiasi   sama   dengan   biaya   modal   rata-rata   sebelum menggunakan modal yang berasal dari emisi saham baru.

Ø   Skedul Oportunitas Investasi (IOS).

Merupakan sebuah grafik dari oportunitas investasi perusahaan yang diberi peringkat berdasarkan tingkat pengembalian proyek tersebut.

Ø FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI BIAYA MODAL.

1. Faktor yang Tidak Dapat Dikendalikan Perusahaan. a. Tingkat Suku Bunga.

Jika suku bunga dalam perkonomian meningkat, maka biaya utang juga akan meningkat

karena perusahaan harus membayar pemegang obligasi dengan suku bunga yang lebih tinggi untuk memperoleh modal utang.

b. Tarif Pajak.

Tarif Pajak digunakan dalam perhitungan biaya utang yang digunakan dalam WACC, dan   terdapat   cara-cara   lainnya   yang   kurang   nyata   dimana   kebijakan   pajak mempengaruhi biaya modal.

2. Faktor yang Dapat Dikendalikan Peusahaan. a.  Kebijakan Struktur Modal.

Perhitungan WACC didasarkan pada tarif bunga setiap kompo-nen modal dengan komposisi struktur modalnya. Sehingga jika struktur modalnya berubah, maka biaya modalnya akan ber-ubah.

b. Kebijakan Dividend.

Penurunan  ratio  pembayaran  dividend  mungkin  dapat  menye-babkan  biaya  modal sendiri meningkat, sehingga MACC-nya naik.

c. Kebijakan Investasi.

Akibat dari kebijakan investasi akan membawa dampak yang  berrisiko. Besar kecilnya risiko inilah yang akan mempengaruhi biaya modal.

3. Variabel-variabel penting yang mempengaruhi biaya modal antara lain:

a.  Keadaan-keadaan umum perekonomian

Faktor ini menentukan tingkat bebas risiko atau tingkat hasil tanpa risiko.

b. Daya Jual saham suatu perusahaan

Jika daya jual saham meningkat, tingkat hasil minimum para investor akan turun     dan biaya modal perusahaaan akan rendah.

c. Keputusan-keputusan operasi dan pembiayaan yang dibuat manajemen

Jika manajemen menyetujui penanaman modal berisiko tinggi atau memanfaatkan utang dan saham khusus secara ekstensif, tingkat risiko perusahaan bertambah. Para investor selanjutnya meminta tingkat   yang lebih tinggi sehingga biaya modal perusahaan meningkat pula.

d. B esarnya pembiayaan yang diperlukan

Permintaan modal dalam jumlah besar akan meningkatkan biaya modal perusahaan.

4. Asumsi-asumsi dalam model biaya modal diantaranya:

a.  Risiko bisnis bersifat konstan.

Risiko bisnis merupakan potensi tingkat perubahan return atas suatu investasi. Tingkat risiko bisnis dalam suatu perusahaan ditentukan dengan kebijakan manajemen investasi. Biaya modal merupakan suatu kriteria investasi yang hanya tepat untuk suatu investasi yang memiliki risiko bisnis setingkat dengan aktiva-aktiva yang telah ada.

b. Risiko keuangan bersifat konstan.

Risiko keuangan didefinisikan sebagai peningkatan variasi return atas saham umum karena  bertambahnya  pemanfaatan  sumber  pemiayaan  hutang  dan  saham  istimewa. Biaya modal dari sumber individual merupakan fungsi dari struktur keuangan berjalan.

c. Kebijakan dividen bersifat konstan.

Asumsi ini diperlukan dalam menaksir biaya modal yang berkenaan dengan kebijakan dividen perusahaan. Asumsi ini menyatakan bahwa rasio pembayaran dividen (dividen/laba bersih) juga konstan.

Kesimpulan

-   Biaya modal adalah biaya riil yang harus dikeluarkan oleh perusahaan untuk memperoleh dana baik hutang, saham preferen, saham biasa, maupun laba ditahan untuk mendanai suatu investasi perusahaan.

-   Biaya modal (coc) merupakan  biaya yang harus dikeluarkan atau dibayar oleh perusahaan untuk mendapatkan modal yang diguna-kan untuk investasi perusahaan.

-   Faktor- faktor biaya modal di perusahaan diantaranya:

1. Faktor yang Tidak Dapat Dikendalikan Perusahaan.

· Tingkat Suku Bunga.

· Tarif Pajak.

2. Faktor yang Dapat Dikendalikan Peusahaan.

· Kebijakan Struktur Modal.

· Kebijakan Dividend.

· Kebijakan Investasi.

Jadi biaya modal itu sangat berpengaruh besar bagi perusahaan untuk menjalankan aktifitas   perusahaan   karenan   biaya   modal   bisa   dijadikan   patokan   perusahaan   untuk mengetahui apakah perusahaan tersebut mendapatkan profit yang tinggi apa tidak.

RIDWAN NUGROHO

1611078

MANAJEMEN

UNIPMA

Read More