SUMBER PENDANAAN JANGKA PANJANG: SAHAM DAN MODAL VENTURA

1.      Overview Sumber Pendanaan Jangka Panjang

Perolehan  dana  bisa  dilakukan  secara  internal  (melalui  keuntungan  dari  kegiatan  operasional).  Juga bisa secara eksternal. Secara eksternal ,perusahaan bisa  memperoleh  melalui  publik  dalam  bentukkepemilikan(saham) dan hutang (pinjaman). Kepemilikan (saham) dan pinjaman (hutang) tersebut bisa diperoleh melalui publik, bisa juga melalui investor terbatas (seperti modal vanture). Perusahaanbisameminjamlangsung melalui bank dalam bentuk pinjaman. Perusahaan bisa menerbitkan surathutang(obligasi),kemudian dijual ke publik (public bond) atau ke investor yang terbatas jumlahnya (private bond).

2.      Saham  Saham merupakan bukti kepemilikan suatu perusahaan.  Pemegang saham memperoleh pendapatan dari dividen  dan capital gain (selisih antara harga jual dengan harga  beli). 

a.      Karakteristik Saham.

·         Hak Residu  Kepemilikan

Suatu perusahaan membuat pemegang saham mempunyai hak residu (sisa) atas pendapatan suatau perusahaan. ‘Sisa’ yang dimaksud adalah pendapatan yang tersisa setelah kewajiban membayar bunga, leasing, pajak, dan dividen saham preferen telah terpenuhi. 

§  Pengendalian Atas Perusahaan 

Pemegang saham mempunyai kendali atas perusahaan. Kendali tersebut diwujudkan dalam pemilihan manajemen perusahaan. Pemegang saham mempunyai hak suara, yaitu hak untuk memilih manajer yang akan ditunjuk untuk enjalankan perusahaan (agar kepentingan pemegang saham tercapai). Disamping pemilihan direktur,pemegang saham bisa juga diminta persetujuannya untuk menentukan hal-hal penting lainnya, seperti pemilihan auditor, penambahan saham yang diotorisasi, persetujuan penggabungan usaha (merger).Ada dua jenis hak suara yaitu satu vote satu suara (majority voting) dan voting kumulatif (cumulative voting). 

§  Saham yang Diotorisasi, Saham yang Beredar,dan Treasury Stock

Anggaran  Dasar  /  Anggaran  Rumah  Tangga  perusahaan  menentukan  jumlah sahamperusahaan yang diotorisasi. Saham yang diotorisasi adalah jumlah saham yang bisa dikeluarkan oleh perusahaan tanpa merubah anggaran dasar perusahaan

b.      Proses Go-Public

·         Sebelum Emisi  Sebelum  emisi  dilakukan,  perusahaan  perlu  melakukan  persiapan-persiapan sebagai berikut ini.       

1.      Manajemen  merencanakan  untuk  go-public,  yang  kemudian  meminta  persetujuan  dari  pemegang  saham  melalui  rapat  umum  pemegang  saham  untuk  merubah  anggaran dasar perusahaan      

2.      Setelah  itu,  perusahaan  mencari  penjamin  emisi,  dan  lembaga  lain  yang  berkaitan seperti profesi penunjang (misal, akuntan, konsultan keuangan), lembaga penunjang, untuk membantu menyiapkan dokumen dokumen yang diperlukan  

3.      Melakukan kontrak pendahuluan dengan bursa efek

4.      Melakukan penandatanganan perjanjian-perjanjian

5.      Perusahaan  (emiten)  menyampaikan  pernyataan  pendaftaran ke Bapepam

6.      Melakukan ekspose terbatas di Bapepam      

7.      Bapepam  kemudian  mengevaluasi  permohonan  oleh  perusahaan  tersebut.  Evaluasi  meliputi  kelengkapan  dokumen,  kecukupan  dan  kejelasan  informasi,  dan  aspek keterbukaan dari sisi hukum, akuntansi, keuangan  dan manajemen. Bapepam tidak menilai layak tidaknya  atau baik-buruknya perusahaan yang akan go-public  

8.      Bapepam  kemudian  memberi  tanggapan  tertulis,  dan  memberikan pernyataan pendftaran efektif.

·         Emisi  Langkah-langkah yang dilakukan adalah.

1.      Negosiasi antara perusahaan (emiten) dengan penjamin emisi untuk menentukan  harga  penawaran  ke  penjamin emisi. Pasar perdana merupakan  istilah  untuk  pasar  dimana terjadi transaksi tersebut    

2.      Kemudian penjamin emisi melalui agen yang ditunjuk  menawarkan  saham  ke investor. Penjatahan dilakukan oleh penjamin emisi, terutama jika permintaan  melebihi  penawaran saham  

3.      Setelah melewati pasar perdana, saham siap diperdagangkan di pasar sekunder sesudah dicatatkan  (listing) di Bursa Efek. 

·         Sesudah Emisi  Perusahaan masih mempunyai beberapa kewajiban.   

1.      Perusahaan harus memberikan laporan berkala, seperti  laporan tahunan, dan laporan tengah tahunan  

2.      Perusahaan juga harus melaporkan kejadian penting  yang berkaitan dengan perusahaan, yang bisa  mempengaruhi kinerja perusahaan. 

c.       Pasar Perdana dan Pasar Sekunder 

·          Pasar Perdana  Pasar  dimana  perusahaan  yang  go-public  berurusan  (negosiasi  dan semacamnya) dengan penjamin emisi disebut sebagai pasar perdana (primary market). 

·         Pasar Sekunder  Setelah sahamnya dijual ke publik, emiten bisa  mencatatkan sahamnya di Bursa Efek. Kemudian saham  emiten bisa diperjualbelikan di pasar sekunder. Pasar  yang menampung transaksi tersebut disebut sebagai  pasar sekunder. 

d.      Penentuan Harga Saham Baru dan Biaya GoPublic

·         Penentuan Harga Saham

Ada beberapa cara untuk menentukan harga penawaran. Pertama, perusahaan (emiten) atau perusahaan sekuritas akan melihat rasio-rasio penilaian perusahaan lain yang sejenis. Rasio-rasio yang bisa dipakai adalah PER (Price Earning Ratio) dan PBV (Price to Book Value).

·         Biaya Go-Public

Biaya yang dikeluarkan mencakup: biaya eksplisit, seperti biaya pencetakan prospektus, pembayaran akuntan, ahli hukum, dan sejenisnya, dan biaya implisit, yaitu biaya kesempatan yang hilang dan pengawasan publik yang menjadi lebih ketat.

3.      Modal Ventura

Pengertian Modal Ventura Modal ventura merupakan bentuk penyertaan modal dari perusahaan pembiayan kepada perusahaan yang membutuhkan dana untuk jangka waktu tertentu. Perusahaan yang diberi modal sering disebut sebagai investee, sedangkan perusahaan pembiayaan yang memberi dana disebut sebagai venture capitalist atau pihak investor. Penghasilan modal ventura sama seperti penghasilan saham biasa, yaitu dari dividen (kalau dibagikan) dan dari apresiasi nilai saham dipegang (capital gain).

a.       Keuntungan dan Kerugian Modal Ventura

·          Keuntungan Modal Vantura Dari segi investee (perusahaan yang meminjam dana),

1.      Alternatif pembiayan yang fleksibel, karena perusahaan tidak perlu menanggung beban tetap bunga seperti pada hutang

2.      Tambahan modal bisa memperbaiki struktur modal perusahaan dalam situasi tertentu, kemampuan meminjam perusahaan akan meningkat

3.      Perusahaan mempunyai mitra kerja yang baru (yang menjadi ventura capitalist), yang biasanya mempunyai pengalaman yang cukup banyak, mempunyai reputasi yang baik didunia bisnis dan dikalangan pemerin

4.      Perusahaan bisa memanfaatkan jaringan kerja mitra kerjanya yang cukup luas

5.      Bimbingan dari mitra kerja, baik bimbingan teknis maupun manajemen, akan membantu perusahaan

6.      Risiko bisnis akan ditanggung bersama dengan pihak investor sehingga akan menjadi lebih ringan.

·         Kelemahan Modal Ventura

1.      Pengendalian perusahaan tidak lagi ditangan perusahaan sepenuhnya, karena sekarang ada pemegang saham lain yang dalam hal ini adalah investor (ventura capitalist).

2.      Bagian keuntungan perusahaan akan menurun. Investor melakukan penyertaan dalam bentuk saham, sehingga apabila tingkat keuntungan naik, semua pemilik saham juga akan menikmati keuntungan tersebut.

b.      Langkah-langkah dalam Investasi Modal Ventura

1.      Penilaian pendahuluan,

2.      Konfirmasi pihak luar,

3.      Negosiasi dan penawaran,

4.      Dokumentasi hukum,

5.      Monitor investasi, dan

6.      Divestasi.

c.       Modal Ventura di Indonesia

Modal ventura di Indonesia relatif belum dikenal, meskipun demikian usaha-usaha penyertaan sudah banyak dilakukan. Kegiatan modal ventura baru berkembang akhir-akhir ini karena beberapa hambatan. Salah satu hambatan adalah pajak berganda yang dikenakan terhadap perusahaan modal ventura: Perusahaan investee dikenai pajak, kemudian capital gain dan dividen yang diperoleh investor (dari investee) juga dikenai pajak. Pemerintah, melalui undang-undang no.7 tahun 1991, kemudian menetapkan bahwa capital gain dan dividen perusahaan modal ventura yang memenuhi persyaratan tertentu dikecualikan dari obyek pajak penghasilan. Tujuannya: pemerintah ingin mendorong sektor-sektor tertentu tersebut.

d.      Pendanaan oleh Modal Ventura

Biasanya, meskipun tidak selalu, modal ventura diperuntukkan untuk usaha kecil menengah yang baru tumbuh dan memulai usahanya. Investasi pada bidang garap tersebut mempunyai tingkat resiko yang tinggi terhadap modal namun juga memiliki kesempatan terhadap keuntungan yang tinggi pula. Peruntukkan modal ventura yang membidik pasar usaha baru, kecilmenengah menjadi tepat sasaran karena memberikan peluang terhadap unit-unit usaha yang secara formal tidak dapat meminjam dana ke lembaga perbankan.

 

Read More

BENTUK PASAR EFISIEN DAN PENGUJIANNYA

Konsep Dasar Pasar Efisien

Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970). Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor individu  maupun  investor  institusi,  akan mampu memperoleh   return  tidak  normal (abnormal return), setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada.  Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada atau “stock prices reflect all available information”. Ekspresi  yang  lain  menyebutkan  bahwa  dalam  pasar  yang  efisien  harga-harga  aset atau sekuritas secara cepat dan utuh mencerminkan  informasi yang tersedia tentang aset atau sekuritas tersebut.

Dalam  mempelajari  konsep  pasar  efisien,  perhatian  kita  akan  diarahkan  pada sejauh mana dan seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi  pasar yang tercermin  dalam perubahan  harga sekuritas.  Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok   informasi   menjadi   tiga,   yaitu 

§  informasi   harga   saham   masa   lalu (information in past stock prices),

§  semua informasi publik  (all public information), dan

§  semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available information   including   inside   or   private   information).   Masing-masing   kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu pasar.

Jones (1998) menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham (sekuritas) mencerminkan   dua   jenis   informasi,   yaitu   informasi   yang   sudah   diketahui   dan informasi yang masih memerlukan  dugaan. Informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current information)  selain juga kejadian atau peristiwa yang telah diumumkan  tetapi masih  akan  terjadi  (misalnya  rencana  pemisahan  saham). Contoh  untuk  informasi   yang  masih  membutuhkan   dugaan  adalah  jika  banyak investor   percaya   bahwa   suku   bunga   akan   segera   turun,   harga-harga    akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan sebenarnya terjadi.

Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Efisien

Membahas pasar efisien, pasti menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada konsep pasar  efisien  dan  mungkinkah  pasar  efisien  ada  dalam  kehidupan  nyata.  Untuk menjawab pertanyaan tersebut, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi:

1.  Banyak terdapat investor rasional dan berorientasi  pada maksimisasi  keuntungan yang   secara   aktif   berpartisipasi   di  pasar   dengan   menganalisis,   menilai,   dan berdagang saham. Investor-investor ini adalah price taker, artinya pelaku itu sendiri tidak akan dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas.

2.  Tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas bagi pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).

3.  Informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.

4.  Investor  bereaksi  dengan  cepat  dan  sepenuhnya  terhadap  informasi  baru  yang masuk di pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.

Kondisi-kondisi   di  atas  mungkin  terkesan  kaku  atau  akan  sulit  untuk  dapat dipenuhi dalam kehidupan sehari-hari. Harus diakui bahwa  akan  sulit  sekali  untuk mewujudkan kondisi sebagaimana di atas. Walaupun demikian, perlu dipertimbangkan seberapa dekat kondisi-kondisi  tersebut dengan kenyataan yang ada di pasar satu per satu.

Investor pasti senantiasa memperhatikan pergerakan harga di pasar. Artinya, baik investor individual maupun institusi mengikuti pergerakan pasar tiap saat secara seksama, dan selalu siap untuk melakukan traksaksi beli atau jual manakala menurut perhitungan akan didapat hasil yang menguntungkan. Dengan kata lain, investor yang secara cepat dapat mengetahui potensi adanya nilai tambah  akan  dapat  memperoleh keuntungan dengan menggunakan pilihan strategi yang tepat.

Walaupun  untuk  mendapatkan  informasi  diperlukan  pengorbanan  (tidak  gratis), untuk institusi di dunia bisnis, pencarian berbagai jenis informasi sudah merupakan sesuatu yang biasa dan urusan biaya adalah sesuatu yang wajar dan banyak pelaku lain  yang  memperolehnya  secara  gratis  (walaupun  mungkin  investor  dikenai  biaya broker  atau  jasa  lainnya).  Informasi  yang  ada  dapat  dengan  mudah  diperoleh  dan hampir  setiap  saat  sama  seperti  halnya  informasi  yang  disampaikan  lewat  radio, televisi, atau alat komunikasi khusus yang tersedia bagi investor yang rela untuk membayar  untuk mendapatkannya.  Fleksibilitas  dan bervariasinya  sumber dan jenis informasi memungkinkan investor untuk mendapatkan informasi secara gratis.

Informasi diperoleh dalam bentuk acak dan bebas yang setiap saat dapat muncul. Artinya, hampir semua investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan mengumumkan  perkembangan  baru yang penting, kapan perang akan terjadi, kapan pemogokan tenaga kerja akan terjadi, kapan nilai tukar mata uang akan turun atau naik, atau kapan pemimpin negara akan mengalami serangan jantung dan mati mendadak.  Walaupun  ada  ketergantungan  terhadap  beberapa  informasi  sepanjang waktu,  tetap  saja bahwa  pengumuman  suatu  peristiwa,  misalnya  adanya   corporate actions, adalah independen dan dapat muncul setiap saat, dengan kata lain acak.

Bila kondisi keempat terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan segera melakukan penyesuaian setiap saat ada informasi baru masuk ke pasar. Lagipula, perubahan harga adalah independen dan tidak terpengaruh oleh harga yang lain dan harga bergerak dalam bentuk acak (random walk). Artinya, harga hari ini tidak terpengaruh oleh harga kemarin, karena harga yang terbentuk hari ini terjadi berdasarkan pada informasi baru yang masuk ke dan diterima di pasar. Dari paparan di atas, menunjukkan bahwa jika ke empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka terwujudlah suatu pasar efisien.

Bentuk Pasar Efisien

Menurut Fama (1970) bentuk efisien pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang dikenal  sebagai  hipotesis  pasar  efisien  (efficient  market  hypothesis ).  Ketiga  bentuk efisien pasar dimaksud adalah (1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market hypothesis ), (2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi- strong form of the efficient market hypothesis ), dan hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market hypothesis ). Masing-masing  bentuk pasar efisien tersebut terkait erat dengan sajauh mana penyerapan informasi terjadi di pasar. Dalam hal   ini   Levy   (1996)   menggambarkan   dengan   cukup   jelas   tentang   bagaimana keterkaitan antara informasi dan pasar efisien.

Gambar 1.

Sumber Data dalam Kaitannya dengan Pandangan Seseorang tentang Efisien

Tidaknya Sebuah Pasar Modal

(Sumber: Levy 1996: 419)

Sebagaimana   dapat   dilihat   pada   Gambar   1,  berdasarkan   pada   tingkatannya, informasi  dapat  dibedakan  menjadi  lima  kelompok.  Sedangkan  berdasarkan   pada tingkat  efisiensinya,  pasar  dapat  dikelompokkan   menjadi  lima  kelompok,   dimana kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar efisien sempurna. Bila dikaitkan hubungan antara tingkat  informasi  dan tingkat  efisiensi  pasar, nampak  jelas bahwa  kelima  kelompok pada masing-masing bagian saling berkorespondensi.  Misalnya, pasar dikatakan tidak efisien  bilamana  semua  informasi  yang  ada dan tersedia  dapat  dimanfaatkan  untuk memperoleh  abnormal  return di pasar.  Dikatakan  pasar  efisien  sempurna  bilamana tidak  sebuah  informasipun  yang  dapat  dimanfaatkan  untuk  memperoleh   abnormal return di pasar.

Berbeda dengan Fama (1970) yang membagi jenis pasar efisien menjadi tiga berdasarkan pada kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien menjadi dua  macam,  yaitu  pasar  efisien  secara  operasional  atau  internal  (operationally   or internally efficient market) dan pasar efisien secara eksternal atau harga (price or externally  efficient  market).  Dikatakan   pasar  efisien  secara  operasional   bilamana investor dikenai jasa transaksi  semurah mungkin berkaitan  dengan biaya-biaya  atas terjadinya suatu transaksi. Contoh biaya-biaya transaksi di pasar modal (uang) adalah biaya  komisi  broker  (brokerage  commission),  biaya  eksekusi  (execution  fees),  biaya- biaya lain, dan biaya peluang (opportunity  loss)  (Fabozzi  dan  Modligiani  1996:  155). Adapun yang dimaksud dengan pasar efisien secara eksternal atau harga adalah suatu kondisi bilamana harga setiap saat benar-benar mencerminkan informasi yang tersedia (available information). Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi yang relevan untuk dipergunakan  dalam penilaian sekuritas.  Informasi  relevan  dalam hal ini adalah informasi yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas.

Definisi  pasar  efisien  juga  dapat  ditinjau  berdasarkan  pada  distribusi  informasi. Beaver (1986:130) mencoba untuk melihat pasar efisien dari sudut pandang distribusi informasi  dengan mengatakan  bahwa “a  security  market  is said  to  be  efficient  with respect to an information system if and only if the prices act  as if everyone  observes the  signals  from  that  information  system”.  Menurut  definisi  ini,  harga  merupakan cermin dari adanya pemahaman menyeluruh (universal) atas suatu informasi, sehingga jika  harga   memiliki   kandungan   informasi,   maka   dikatakan   bahwa   harga   yang terbentuk ‘sepenuhnya mencerminkan’ sistem informasi.

Terkait dengan definisi menurut Beaver (1986), pertanyaannya  yang perlu dijawab sekarang adalah informasi  apa  yang  dikatakan  sebagai  ‘mencerminkan  sepenuhnya’ tadi. Tidak dapat disangkal bahwa informasi yang diyakini dapat mencerminkan harga akan menjadi sorotan banyak pihak yang berkepentingan di pasar modal. Pihak-pihak dimaksud antara lain adalah pembuat kebijakan (pemerintah,  badan pengawas pasar modal atau asosiasi penentu kebijakan akuntansi), manajemen perusahaan sebagai pembuat   laporan   keuangan,   akuntan   (auditor)   sebagai   pihak   yang   memberikan sertifikasi, dan perantara informasi, seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.

Walaupun ada tiga definisi pasar efisien yang kita kenal, pembahasan dalam tulisan ini ditekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970), karena definisi pasar efisien  tersebut  yang paling  mendapat  perhatian  dan paling  sering diuji.  Selain  itu, secara teoritis, operasional,  dan empiris pengujian  tiap bentuk pasar efisien memang berdasarkan pada teori pasar efisien yang dikemukan oleh Fama (1970).

1.     Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)

Dalam  hipotesis  ini  harga  saham  diasumsikan  mencerminkan  semua  informasi yang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk  atas suatu saham, misalnya,  merupakan  cermin dari pergerakan  harga  saham  yang  bersangkutan  di  masa  lalu.  Misalkan,  ada  bentuk musiman  atas  kinerja  harga  suatu  saham  yang  menunjukkan  bahwa  harga  saham akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun, pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari “jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang dilakukan pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara keseluruhan  akan  turun.  Investor  yang  cerdik  tentu  akan  menjual  saham  yang dimilikinya pada akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari menurunnya harga saham di awal tahun. Singkatnya, upaya pedagang untuk sesegera mungkin   menjual   saham   tersebut   akan   secara   umum   menyebabkan   terjadinya penurunan  harga pada awal tahun. Bentuk yang sama juga terjadi bilamana sebuah saham memiliki karakter harga yang secara historis turun di akhir tahun dan naik di awal-awal perdagangan setiap tahun. Apabila kondisi pasar memang demikian, artinya bahwa  harga  yang  terbentuk  mencerminkan  perilaku  harga  secara  historis,  bentuk pasar efisien lemah dapat dikatakan terpenuhi.

Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi, dan akibatnya harga adalah bebas (independen)   dari   bentuk   harga   saham   historis,   maka   dapat   dikatakan   bahwa perubahan-perubahan   harga   akan   mengikuti   kaedah   jalan   acak   (random   walk) manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara historis. Jalan acak adalah  konsep  statistik  yang memprediksi  bahwa keluaran  (output)  berikutnya (akan   datang)   dalam   suatu   urutan   tidak   tergantung   pada   keluaran   (output) sebelumnya.  Contoh sederhana  dari penerapan  kaedah jalan acak adalah pelemparan uang  receh,  yang  misalnya,  satu  sisi bergambar  kepala  dan sisi lainnya  bergambar pohon.  Walaupun  dalam tiga lemparan  pertama  yang keluar  adalah  gambar  kepala, tidak berarti bahwa lemparan yang berikutnya akan keluar lagi gambar kepala. Hasil untuk lemparan berikutnya sama sekali tidak tergantung pada lemparan pertama atau kedua. Karena  sekuritas  berisiko  menawarkan   return  positif,  kita  dapat  mengharapkan bahwa harga saham akan senantiasa naik atau mengalami apresiasi sepanjang waktu. Tetapi  tren  atau  kecenderungan  kenaikan  tersebut  tidak  selamanya  akan  begitu, karena perubahan harga mengikuti kaedah jalan acak. Seandainya saat ini sekuritas yang  dimiliki  harganya  adalah  Rp  1000,-  maka  setiap  periode  harganya  akan  naik sebesar  12% dengan  kemungkinan  75% atau turun  10% dengan  kemungkinan  25%. Dalam hal ini jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return 12% sedangkan seperempatnya akan menghasilkan return -10%. Selanjutnya dapat dihitung return yang diharapkan  (expected  return) adalah E(R) =0,75(12%) +0,25 (-10%) =

6,5%.

Walaupun  tingkat pengembalian  yang diharapkan  di sini adalah 6,5%, nilai yang sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti). Sehingga,  dalam  hal  ini  kita  dapat  mengatakan  bahwa  harga  sekuritas  mengikuti kaedah jalan acak. Strategi perdagangan yang menggunakan data pasar historis (umumnya   harga   saham)   dikenal   dengan   sebutan   analisis   teknikal   (Technical Analysis).

2.     Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi-Strong Form)

Menurut  hipotesis  pasar efisien  bentuk  semi-kuat,  dalam  artikel  yang lain Fama (1991)  menyebutnya  sebagai  studi  peristiwa  (event  studies),  harga  mencerminkan semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar, termasuk di dalamnya  adalah  laporan  keuangan  dan informasi  tambahan  (pelengkap) sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi.  Informasi  yang tersedia di publik juga  dapat  berupa  peraturan  keuangan  lain  seperti  pajak  bangunan  (property)  atau suku bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.

Menurut   konsep   semi-kuat,   investor   tidak   akan   mampu   untuk   memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan  tidak memberikan  manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut  menjadi  informasi  publik  (umum),  artinya  tersebar  di  pasar,  maka  semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada. Jadi, informasi yang baru saja didapat dari membaca koran  Bisnis  Indonesia  atau  Kompas,  misalnya  mengenai  penemuan  obat baru  atau ancaman akan munculnya perang di Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan segera   sudah   tercermin   pada   harga   sekuritas.   Investor   sudah   tidak   mungkin mendapatkan  abnormal  return  ketika  melakukan  transaksi  di pasar  modal berdasarkan informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih  dahulu  mencerminkan  informasi  tersebut  karena  pasar  akan  dengan  segera bereaksi.

Berlawanan  dengan  pendukung  hipotesis  pasar  efisien  bentuk  lemah,  pada  pasar efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama terhadap informasi publik yang tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melakukan analisis fundamental (Fundamental Analysis).

3.     Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)

Pasar  efisien  bentuk  kuat  menyatakan  bahwa  harga  yang  terjadi  mencerminkan semua   informasi   yang  ada,  baik  informasi   publik   (public   information)   maupun informasi  pribadi (private information).  Jadi,  dalam  hal  ini,  bentuk  kuat  mencakup semua  informasi  historis  yang  relevan  dan  juga  informasi  yang  ada  di publik  yang relevan,  disamping  juga  informasi  yang  hanya  diketahui  oleh  beberapa  pihak  saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor.

Misalnya, salah satu anggota direktur perusahaan telekomonikasi PT. Telkom Indonesia  Tbk. mengetahui  sebuah  rencana  akuisisi  atau pengambil-alihan  terhadap PT.  Indosat  Tbk.  Informasi  tersebut  dimanfaatkan  oleh  Direktur  dengan  menyuruh istri atau anaknya atau teman dekatnya untuk membeli saham PT. Telkom Indonesia Tbk., sebelum informasi atau rencana akuisisi tersebut diberitakan atau menjadi milik umum.  Hal  ini  dapat  dikatakan  sebagai  suatu  perdagangan  dengan  orang  dalam (insider trading), adanya penggunaan kelebihan informasi untuk membeli saham atau melakukan suatu perdagangan. Bila bentuk pasar efisien kuat memang ada, maka dipercaya bahwa keluarga dekat Direktur tersebut tidak akan memperoleh  abnormal returns.  Sebaliknya,  bilamana  keluarga  Direktur  tersebut  mendapatkan   abnormal return,  maka  dikatakan  bahwa  pasar  belum  berbentuk  efisiensi  kuat (strong  form). Perlu dicatat di sini bahwa perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam atau tepatnya perdagangan  oleh orang dalam (insider trading)  tidak  dibenarkan  dan dilarang.

Bentuk  pasar  efisien  kuat  merupakan  bentuk  pasar  efisien  paling  ketat.  Hal  ini terkait  dengan  pengertiannya  bahwa  harga  pasar  mencerminkan  semua  informasi, baik publik  maupun  nonpublik.  Dalam  kaitannya  dengan  hal tersebut,  maka dalam konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat   memperoleh   abnormal   return,   untuk   suatu   periode   tertentu,       dengan menggunakan  informasi  yang tersedia  di publik  dalam  konteks  kelebihan  informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu.

Beberapa  bukti  empiris  mendukung  adanya  pasar  efisien,  khususnya  di Amerika Serikat,  tetapi  bukti-bukti  yang  tidak  mendukung  juga  banyak.  Sehingga,  efisien tidaknya  pasar  modal,  atau  tepatnya  masuk  dalam  kelompok  bentuk  efisien  mana sebuah pasar modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return yang dapat diperoleh oleh investor.

Dalam perkembangannya,  para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa pengujian   terhadap  bentuk  kuat  hipotesis  pasar  efisien  sering  dikaitkan   dengan keberhasilan  dalam  penggunaan  akses  monopolistik  terhadap  informasi  oleh  pelaku pasar tertentu. Tentu saja efisiensi bentuk kuat mengungguli baik pasar efisien bentuk lemah  maupun  bentuk  semi-kuat  dan merupakan  bentuk  efisiensi  paling  tinggi  dan secara empiris paling sulit untuk diuji.

Pengujian Efisien Pasar

Menurut Dyckman dan Morse (1986) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-akuntansi dan pengujian berbasis informasi  akuntansi.  Pengujian  berbasis  informasi  non-akuntansi  didasarkan  pada ketiga  bentuk  pasar  efisien  menurut  Fama  (1970)  dan beberapa  variasi  yang  masih berkaitan   dengan   aspek   non-akuntansi.   Sedangkan   pengujian   berbasis   informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada.

Ringkasan  dari  pengujian  pasar  efisien  yang  pernah  ada  atas  informasi  non- akuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 berikut. Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1, penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien   sudah   banyak   dilakukan   dengan   berbagai   macam   pendekatan.   Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian.

Morse  dan  Dale  sepertinya   sepakat   bahwa  pasar  modal  di  Amerika   Serikat, setidaknya  sampai  dengan  periode  tahun  1980-an,  masih  tergolong  ke  dalam  pasar efisien bentuk lemah. Salah satu bukti yang mendukung hipotesis tersebut adalah dari beberapa penelitian yang mencoba untuk menggunakan berbagai macam strategi perdagangan,  misalnya dengan pendekatan hubungan  return serial,  filter  rules  atau putaran return (cycle returns), tidak ada yang mampu menghasilkan abnormal return.

Pada pengujian  bentuk  efisiensi  semi-kuat,  ada kecenderungan  bahwa  hasil yang diperoleh  kurang meyakinkan  dan kadang-kadang  tidak jelas. Misalnya,  nampaknya abnormal  return  jangka  panjang  dapat  diperoleh  setelah  informasi  tentang  suatu peristiwa  menjadi  tersedia  di pasar dan  abnormal  return  juga  terkait  dengan  sifat pasar dan sifat atau karakteristik  khusus perusahaan.  Namun demikian, Morse dan Dale (1986) menyatakan bahwa apakah  abnormal  return  yang  diperoleh  merupakan fungsi dari kesalahan dalam model harga atau oleh sebab lain masih belum jelas.

Terkait dengan hasil pengujian pasar bentuk kuat, ada keyakinan bahwa peran dari informasi privat dalam menyumbang pasar efisien semakin tidak jelas. Dalam hal ini ada  tanda-tanda   bahwa   ‘orang   dalam’   (insiders)   memiliki   informasi   yang   tidak sepenuhnya  tercermin  dalam  pergerakan  harga  sekuritas.  Harga  yang  terbentuk  di pasar sepertinya konsisten dengan anggapan bahwa penggunaan informasi dari orang dalam  jauh  sebelum  adanya  pengumuman  resmi.  Artinya,  investor  melakukan  aksi jual-beli sekuritas sebelum informasi yang terkait dengan sekuritas tersebut dipublikasikan (diumumkan).

Tabel 1.

Ringkasan Pengujian Pasar Efisien Berdasarkan pada Jenis Informasi

No	Jenis Informasi	Dasar Pengujian
1	Informasi Non-Akuntansi	A . Efficiency Based Market Tests 1. Weak Form-Efficiency 1.  Serial Correlation Tests 2.  Filter Rule Tests 3.  Cyclical Tests 2. Semi-Strong Form Efficiency 1.   Stock Splits 2.   Block Trades 3.   Dividend Announcement 4.   Macroeconomic Factors 5.   Exchange Market Information and Characteristics 6.   Firm Size and Year-End Tax Effects 7.   Second-Hand Information 3. Strong Form Efficiency 1.   Tests of Mutual Fund Performance 2.   Trading By Insiders 3.   Using  Price  Changes  and  Trading  Volume  to  Mak Inferences About the Use of Private Information B. Tests  of  Price  Variances  and  Overreaction  to Information C.          Arbitrage Opportunities D.         Takeovers and Mergers E. Using Experimental Market to test for Market Efficiency
2	Informasi Akuntansi	A. Test of Returns Following Accounting Announ- cements 1.    Use of the Earnings Number 2.    Use of Other Information in the Accounting Report B.  Trading Strategies based on P/E Ratios C.  Changes in Accounting Policies 1.    Mandatory    Accounting    Changes    for    Increased Disclosure 2.    Mandatory Changes Constraining Accounting Principle Choice 3.    Discretionary Accounting Changes

(Sumber: Morse dan Dale 1986: 27-67).

Beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996) menyajikan  ringkasan  penelitian  terdahulu  terhadap  hipotesis  pasar  efisien.  Tabel  2 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Pada Tabel 2 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.

 Tabel 2.

Rangkuman Hasil Penelitian Empiris Pengujian Pasar efisien

Peneliti	Tahun	Sekuritas	Hasil	Komentar
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah
Fama dan Blume	1966	Saham US	Ada	Menguji strategi perdagangan teknikal dan   menemukan   tidak   ada   abnormal profit
Solnik	1973	Saham di 9 negara	Ada	Menggunakan korelasi serial dan menemukan tidak ada strategi investasi yang menguntungkan.
Merton	1980	Saham US	Tidak	Perubahan  dalam  varian  kadang- kadang dapat diprediksi dengan data masa lalu.
French	1980	Saham US	Tidak	Menemukan efek akhir pekan (week-end effect)
Keim	1983	Saham US	Tidak	Menemukan efek Januari (January effect).
Gultekin dan Gultekin	1983	Pasar Inter- nasional	Tidak	Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns).
Jaffe dan Westerfield	1980	Pasar Inter- nasional	Tidak	Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns).
Lehmann	1990	Saham US	tidak	Menemukan adanya efek balikan (refersal effect).
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Semi Kuat
Roll	1984	Orange juice future	Tidak /Ada	Tidak efisien karena batasan pertukaran (exchange limits), bila tidk ada batasan pasarnya efisien.
Dodd	1981	Saham USA	Ada	Tidak ada abnormal profit setelah adanya pengumuman penggabungan (merger)
Seyhun	1986	Saham USA	Ada	Orang dalam tidak dapat memperoleh laba dari informasi publik tentang perdagangan orang dalam.
Fama dan French	1992	Saham USA	Tidak	Investor memperoleh keuntungan dari informasi tentang ukuran perusahaan dan rasio buku terhadap pasar (book-to- market ratio).
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat
Jaffe	1974	Insiders	Tidak	Insiders dapat memperoleh keuntungan
Henriksson	1984	Mutual funds	Ada	Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sekitar rata-rata.
Seyhun	1986	Inseders	Tidak	Insiders dapat memperoleh keuntungan
Ippolito	1989	Mutual funds	Tidak	Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sedikit di atas rata-rata.

Liu, Smith, dan Syed

1990

Saham US

Tidak

Harga berubah dengan penerbitan (pengungkapan berita) pada kolom “Heard on the Street” pada Wall Street Journal.

(Sumber: Levy 1996: 426-433)

Keterangan:

Kesimpulan penelitian “Tidak” berarti bahwa pengujian yang dilakukan tidak menemukan adanya  abnormal return,  sedangkan  kesimpulan  “Ada”  berarti  pengujian yang dilakukan menemukan adanya  abnormal return.  Hasil  pengujian  yang  disajikan dalam Tabel 2 di atas merupakan sebagian dari yang dilaporkan oleh Levy (1996). Hasil selengkapnya termasuk referensinya dapat dilihat dalam Levy (1996) Chapter 12.

Jika  bentuk  kuat  teori  pasar  efisien  memang  benar-benar   ada,  orang  dalam (insiders)  seharusnya  tidak  mampu  untuk  memperoleh  abnormal  returns  dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 2 tersebut sangat jelas dan meyakinkan,  bahwa  insiders  (tetapi  bukan  manajer  reksa dana atau  mutual  funds) dapat memperoleh  abnormal  profits,  sehingga  kita  dapat menyimpulkan  bahwa  bentuk  kuat teori pasar efisien  tidak terdukung.  Tetapi  perlu diingat  kembali  bahwa  adalah  tidak  diperkenankan  atau  melanggar  hukum  untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana peneliti  mampu  untuk  mendapatkan   informasi  tentang  keterlibatan  orang  dalam (insiders)  atau  setidak-tidaknya  informasi  dari  orang  dalam  dapat  diperoleh,  maka seseorang masih memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal returns.

Anomali Pasar (Market Anomalies)

Dalam  membahas  pengujian  pasar  efisien,  maka  harus  juga  membahas  tentang adanya  ketidak-teraturan  (anomali)  yang  ada  yang  terkait  dengan  hipotesis  pasar efisien. Anomali  di sini adalah  salah  satu bentuk  dari fenomena  yang  ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar  ada.  Artinya,  suatu  peristiwa  (event)  dapat  dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return   dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu. Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain.  Artinya, bukti empiris adanya anomali   di   pasar   modal   muncul   pada   semua   bentuk   pasar   efisien,   walaupun kebanyakan   ditemukan   pada   bentuk   efisien   semi-kuat   (semi   strong).   Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji ke belakang (back tested  method).  Pada  model  pendekatan  ini  peneliti  melakukan  pengujian  untuk menjawab   pertanyaan   bagaimana   harga  historis  (hystorical   price   data)  bergerak (berubah) sebagai konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan. Untuk kuatnya suatu pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain.

Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar.  Keempat anomali  tersebut  adalah  anomali  perusahaan  (firm  anomalies),  anomali  musiman (seasonal anomalies), anomali peristiwa atau kejadian (event anomalies),  dan anomali akuntansi  (accounting  anomalies).  Tabel  3  menyajikan  rangkuman  lengkap  tentang berbagai macam anomali yang telah ditemukan di pasar sekuritas (saham).

Tabel 3. Ringkasan Anomali Pasar

No	Kelompok	Jenis Khusus	Keterangan
1	Anomali Peristiwa	1. Analysts’ Recomendataion	Semakin banyak analis merekomendasi untuk membeli suatu saham, semakin tinggi peluang harga akan turun.
		2. Insider Trading	Semakin banyak saham yang dibeli oleh insiders, semakin tinggi kemungkinan harga akan naik.
		3. Listings	Harga sekuritas cenderung naik setelah perusahaan mengumumkan akan melakukan pencatatan saham di Bursa.
		4. Value Line Rating Changes	Harga sekuritas akan terus naik setelah Value Line menempatkan rating perusahaan pada urutan tinggi.
2	Anomali Musiman	1. January	Harga sekuritas cenderung naik di bulan Januari, khususnya di hari-hari pertama.
		2. Week-end	Harga sekuritas cenderung naik hari Jum’at dan turun hari Senin.
		3. Time of Day	Harga sekuritas cenderung naik di 45 menit pertama dan 15 menit terakhir perdagangan.
		4. End of Month	Harga sekuritas cenderung naik di hari-hari akhir tiap bulan.
		5. Seasonal	Saham perusahaan dengan penjualan musiman tinggi cenderung naik selama musim ramai.
		6. Holidays	Ditemukan return positif pada hari terakhir sebelum liburan.
3	Anomali Perusahaan	1. Size	Return pada perusahaan kecil cenderung lebih besar walaupun sudah disesuaikan dengan risiko.
		2. Closed-end Mutual funds	Return pada close-end funds yang dijual dengan potongan cenderung lebih tinggi.

		3. Neglect	Perusahaan yang tidak diikuti oleh banyak analis cenderung menghasilkan return lebih tinggi.
		4. Institutional Holdings	Perusahaan yang dimiliki oleh sedikit institusi cenderung memiliki return lebih tinggi.
4	Anomali Akuntansi	1. P/E	Saham dengan P/E ratio rendah cenderung memiliki return yang lebih tinggi.
		2. Earnings Surprise	Saham dengan capaian earnings lebih tinggi dari yang diperkirakan cenderung mengalami peningkatan harga.
		3. Price/Sales	Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.
		4. Price/Book	Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.
		5. Dividend Yield	Jika yield-nya tinggi cenderung berkinerja lebih baik.
		6. Earnings Momentum	Saham perusahaan yang tingkat pertumbuhan earnings-nya meningkat cenderung berkinerja lebih baik.

(Sumber: Levy 1996: 436).

Read More