Konsep pasar efisien pertama kali
dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970). Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor individu maupun investor institusi,
akan mampu memperoleh
return tidak
normal (abnormal
return), setelah disesuaikan dengan risiko,
dengan menggunakan strategi perdagangan yang
ada. Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada
atau “stock prices reflect all available
information”. Ekspresi yang
lain
menyebutkan bahwa dalam
pasar yang
efisien harga-harga
aset atau sekuritas
secara cepat dan utuh mencerminkan
informasi
yang tersedia tentang aset atau sekuritas tersebut.
Dalam
mempelajari konsep pasar efisien,
perhatian kita
akan diarahkan
pada sejauh mana dan seberapa
cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi pasar yang tercermin dalam perubahan
harga sekuritas.
Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu
§ informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices),
§ semua informasi publik
(all public information), dan
§ semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available information including inside
or
private information).
Masing-masing kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu pasar.
Jones
(1998) menyebutkan bahwa harga
sekarang suatu saham (sekuritas) mencerminkan dua jenis informasi, yaitu informasi yang sudah diketahui dan informasi yang masih memerlukan
dugaan.
Informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current information)
selain juga kejadian
atau peristiwa yang telah diumumkan tetapi masih
akan terjadi
(misalnya rencana pemisahan
saham). Contoh untuk
informasi
yang masih membutuhkan dugaan
adalah jika
banyak investor
percaya bahwa suku bunga akan segera turun, harga-harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan sebenarnya terjadi.
Mengapa Pasar Dapat Diharapkan
Efisien
Membahas pasar efisien, pasti menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada
konsep pasar efisien
dan
mungkinkah pasar efisien
ada
dalam kehidupan nyata.
Untuk menjawab
pertanyaan tersebut, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi:
1.
Banyak terdapat
investor rasional dan berorientasi
pada maksimisasi keuntungan yang secara aktif berpartisipasi di
pasar
dengan menganalisis, menilai, dan berdagang saham. Investor-investor ini
adalah price taker, artinya pelaku itu sendiri tidak akan dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas.
2.
Tidak diperlukan
biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas bagi pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).
3.
Informasi
diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti
setiap pengumuman yang ada
di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.
4. Investor
bereaksi dengan
cepat dan
sepenuhnya terhadap informasi
baru yang masuk di pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.
Kondisi-kondisi di
atas mungkin
terkesan kaku
atau akan
sulit untuk
dapat dipenuhi
dalam kehidupan sehari-hari. Harus diakui bahwa
akan
sulit sekali untuk
mewujudkan kondisi sebagaimana di
atas. Walaupun demikian, perlu dipertimbangkan seberapa
dekat kondisi-kondisi tersebut
dengan kenyataan yang ada di pasar satu per satu.
Investor pasti senantiasa memperhatikan pergerakan harga di
pasar. Artinya, baik investor individual maupun institusi mengikuti pergerakan pasar tiap
saat secara seksama, dan
selalu siap untuk melakukan traksaksi beli
atau jual manakala
menurut perhitungan akan didapat hasil yang menguntungkan. Dengan kata
lain, investor yang secara cepat dapat mengetahui
potensi adanya nilai tambah
akan
dapat memperoleh keuntungan dengan menggunakan pilihan strategi yang tepat.
Walaupun
untuk
mendapatkan informasi diperlukan
pengorbanan (tidak gratis), untuk institusi
di dunia bisnis, pencarian
berbagai jenis informasi sudah merupakan sesuatu yang biasa dan urusan biaya adalah sesuatu yang wajar dan banyak pelaku lain yang
memperolehnya secara gratis
(walaupun mungkin investor
dikenai biaya broker
atau jasa
lainnya). Informasi
yang ada dapat
dengan mudah
diperoleh dan hampir
setiap saat sama
seperti halnya
informasi yang
disampaikan lewat radio, televisi, atau alat
komunikasi khusus yang tersedia bagi investor yang rela
untuk membayar
untuk mendapatkannya. Fleksibilitas dan bervariasinya sumber dan jenis informasi
memungkinkan investor untuk mendapatkan informasi secara gratis.
Informasi diperoleh dalam bentuk acak dan
bebas yang setiap saat dapat muncul. Artinya, hampir semua investor tidak
dapat memprediksi kapan perusahaan akan mengumumkan
perkembangan baru yang penting, kapan perang akan terjadi, kapan pemogokan tenaga kerja akan terjadi, kapan nilai tukar mata uang akan turun atau naik, atau kapan pemimpin negara akan mengalami serangan jantung dan
mati mendadak. Walaupun
ada ketergantungan terhadap beberapa
informasi sepanjang waktu,
tetap
saja bahwa pengumuman suatu peristiwa,
misalnya adanya corporate actions, adalah independen dan dapat muncul setiap saat, dengan kata lain acak.
Bila
kondisi keempat terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan segera melakukan penyesuaian setiap saat ada
informasi baru masuk ke pasar. Lagipula, perubahan harga adalah independen dan
tidak terpengaruh oleh harga yang lain dan harga bergerak
dalam bentuk acak (random walk). Artinya, harga hari ini tidak terpengaruh oleh harga kemarin, karena harga yang terbentuk hari ini
terjadi berdasarkan pada informasi baru yang masuk ke dan diterima di pasar. Dari paparan di
atas, menunjukkan bahwa jika ke empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka terwujudlah suatu pasar efisien.
Bentuk Pasar Efisien
Menurut Fama (1970) bentuk efisien pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga,
yang dikenal sebagai
hipotesis pasar efisien
(efficient market
hypothesis
). Ketiga bentuk efisien pasar dimaksud adalah (1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market hypothesis ), (2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi- strong form of the efficient
market hypothesis ), dan hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market hypothesis ). Masing-masing
bentuk pasar efisien tersebut
terkait erat dengan sajauh mana penyerapan informasi terjadi di pasar. Dalam hal ini Levy (1996) menggambarkan dengan cukup jelas tentang bagaimana keterkaitan antara informasi dan pasar efisien.
Gambar
1.
Sumber Data dalam Kaitannya
dengan Pandangan Seseorang tentang Efisien
Tidaknya Sebuah Pasar Modal
(Sumber: Levy 1996: 419)
Sebagaimana dapat dilihat pada Gambar 1,
berdasarkan
pada tingkatannya, informasi
dapat dibedakan
menjadi lima
kelompok. Sedangkan
berdasarkan pada tingkat
efisiensinya, pasar dapat
dikelompokkan menjadi
lima kelompok, dimana kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak
efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar
efisien sempurna. Bila dikaitkan hubungan antara tingkat
informasi dan tingkat efisiensi
pasar, nampak jelas bahwa kelima kelompok pada masing-masing bagian saling berkorespondensi. Misalnya, pasar dikatakan tidak efisien
bilamana semua
informasi yang ada dan tersedia
dapat dimanfaatkan
untuk memperoleh abnormal return di pasar.
Dikatakan pasar efisien
sempurna bilamana tidak
sebuah informasipun
yang
dapat dimanfaatkan untuk
memperoleh
abnormal return di pasar.
Berbeda dengan Fama (1970) yang
membagi jenis pasar efisien menjadi tiga berdasarkan pada kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien menjadi dua
macam, yaitu
pasar efisien
secara operasional
atau internal
(operationally or internally efficient
market) dan pasar efisien secara eksternal atau harga (price or externally
efficient market).
Dikatakan
pasar efisien secara
operasional
bilamana investor dikenai jasa transaksi semurah mungkin berkaitan dengan biaya-biaya
atas terjadinya
suatu transaksi. Contoh biaya-biaya transaksi di
pasar modal (uang) adalah biaya komisi
broker
(brokerage commission), biaya eksekusi
(execution fees), biaya- biaya lain, dan biaya peluang
(opportunity loss) (Fabozzi
dan
Modligiani 1996: 155). Adapun yang
dimaksud dengan pasar efisien secara eksternal atau
harga adalah suatu kondisi bilamana harga setiap saat
benar-benar mencerminkan informasi yang tersedia (available
information). Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi yang relevan untuk dipergunakan
dalam penilaian
sekuritas. Informasi relevan
dalam hal ini adalah informasi
yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas.
Definisi
pasar efisien
juga
dapat ditinjau berdasarkan
pada distribusi
informasi. Beaver (1986:130)
mencoba untuk melihat pasar efisien dari
sudut pandang distribusi informasi dengan mengatakan bahwa “a security market is said
to be efficient with respect to an information system if and only if the prices act
as if everyone
observes the signals from
that information system”. Menurut definisi ini, harga
merupakan cermin dari adanya pemahaman menyeluruh (universal) atas
suatu informasi, sehingga jika harga
memiliki kandungan informasi, maka
dikatakan bahwa harga
yang terbentuk ‘sepenuhnya mencerminkan’ sistem informasi.
Terkait dengan definisi menurut Beaver (1986), pertanyaannya yang perlu dijawab sekarang adalah informasi
apa
yang dikatakan sebagai
‘mencerminkan sepenuhnya’ tadi. Tidak dapat disangkal bahwa informasi yang
diyakini dapat mencerminkan harga akan menjadi sorotan banyak pihak yang berkepentingan di
pasar modal. Pihak-pihak dimaksud antara lain adalah pembuat kebijakan (pemerintah, badan pengawas pasar modal atau
asosiasi penentu kebijakan akuntansi), manajemen perusahaan sebagai pembuat laporan keuangan, akuntan (auditor) sebagai pihak yang memberikan sertifikasi, dan perantara informasi, seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.
Walaupun ada tiga definisi pasar efisien yang kita kenal, pembahasan dalam tulisan ini
ditekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970), karena definisi pasar efisien tersebut
yang paling
mendapat perhatian dan paling sering diuji.
Selain itu, secara teoritis, operasional,
dan empiris pengujian
tiap bentuk pasar efisien memang berdasarkan pada teori pasar efisien yang dikemukan oleh Fama (1970).
1.
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)
Dalam
hipotesis ini harga saham
diasumsikan mencerminkan semua
informasi yang terkandung dalam sejarah masa lalu
tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk
atas suatu saham,
misalnya, merupakan cermin dari pergerakan harga saham
yang bersangkutan
di masa lalu.
Misalkan, ada bentuk musiman atas
kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga
saham akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan
kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan
merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada
awal tahun, pedagang akan
menjual saham yang
dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari
“jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang
dilakukan pedagang tersebut akan
menyebabkan harga saham perusahaan secara keseluruhan
akan
turun. Investor yang cerdik
tentu akan menjual
saham yang dimilikinya pada
akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari menurunnya harga saham di
awal tahun. Singkatnya, upaya pedagang untuk sesegera mungkin menjual saham tersebut akan secara umum menyebabkan terjadinya penurunan harga pada awal tahun. Bentuk yang sama juga terjadi bilamana sebuah saham memiliki karakter harga yang secara historis turun di akhir
tahun dan naik di awal-awal perdagangan setiap tahun. Apabila kondisi pasar
memang demikian, artinya bahwa
harga yang terbentuk
mencerminkan perilaku harga
secara historis,
bentuk pasar efisien lemah dapat dikatakan
terpenuhi.
Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi, dan
akibatnya harga adalah bebas (independen) dari bentuk harga saham historis, maka dapat dikatakan bahwa perubahan-perubahan harga akan mengikuti kaedah jalan acak (random
walk) manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga
secara historis. Jalan acak adalah konsep statistik
yang memprediksi bahwa keluaran (output)
berikutnya (akan datang) dalam suatu urutan tidak tergantung pada keluaran (output) sebelumnya.
Contoh sederhana
dari penerapan kaedah jalan acak adalah pelemparan uang
receh, yang
misalnya, satu sisi bergambar kepala dan sisi lainnya
bergambar pohon.
Walaupun dalam tiga lemparan pertama
yang keluar
adalah gambar kepala, tidak berarti bahwa lemparan yang berikutnya akan keluar lagi
gambar kepala. Hasil untuk lemparan berikutnya sama sekali tidak tergantung pada
lemparan pertama atau kedua. Karena sekuritas
berisiko menawarkan return positif,
kita dapat
mengharapkan bahwa harga saham akan senantiasa naik atau mengalami apresiasi sepanjang waktu. Tetapi
tren
atau kecenderungan kenaikan
tersebut tidak
selamanya akan begitu, karena perubahan harga mengikuti kaedah jalan acak. Seandainya saat ini sekuritas yang
dimiliki harganya
adalah Rp 1000,-
maka setiap
periode harganya
akan naik sebesar
12% dengan kemungkinan
75% atau turun
10% dengan kemungkinan 25%. Dalam hal ini
jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return 12% sedangkan
seperempatnya akan
menghasilkan return -10%. Selanjutnya dapat dihitung return yang diharapkan (expected return) adalah E(R) =0,75(12%) +0,25 (-10%) =
6,5%.
Walaupun tingkat pengembalian
yang diharapkan di sini adalah 6,5%, nilai yang sebenarnya
tetap saja merupakan
nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti). Sehingga,
dalam hal
ini
kita dapat mengatakan
bahwa harga
sekuritas mengikuti kaedah jalan
acak. Strategi perdagangan yang menggunakan data pasar historis (umumnya harga saham) dikenal dengan sebutan analisis teknikal (Technical Analysis).
2.
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi-Strong
Form)
Menurut
hipotesis pasar efisien bentuk
semi-kuat, dalam artikel yang lain Fama (1991)
menyebutnya sebagai studi peristiwa
(event studies),
harga
mencerminkan semua informasi
publik yang relevan.
Di samping merupakan cerminan harga saham historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar, termasuk di dalamnya
adalah
laporan keuangan dan informasi
tambahan (pelengkap) sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi.
Informasi
yang tersedia di publik juga
dapat berupa
peraturan keuangan lain seperti
pajak bangunan
(property) atau suku bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.
Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi yang
dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut
menjadi informasi
publik (umum),
artinya tersebar
di pasar, maka
semua investor
akan bereaksi dengan cepat dan
mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada.
Jadi, informasi yang baru saja
didapat dari membaca koran Bisnis
Indonesia atau
Kompas,
misalnya mengenai
penemuan obat baru atau ancaman akan munculnya
perang di Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan segera sudah tercermin pada harga sekuritas. Investor sudah tidak mungkin mendapatkan
abnormal
return ketika
melakukan transaksi di pasar modal berdasarkan informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih dahulu mencerminkan
informasi tersebut karena
pasar akan
dengan segera bereaksi.
Berlawanan
dengan pendukung
hipotesis pasar
efisien bentuk
lemah, pada pasar efisien bentuk semi-kuat ada
banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara
seksama terhadap informasi
publik yang tersedia di
pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang melakukan analisis dengan menggunakan data
atau informasi akuntansi
(dari laporan keuangan)
dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor
tersebut melakukan analisis fundamental (Fundamental Analysis).
3.
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)
Pasar
efisien bentuk
kuat
menyatakan bahwa harga
yang
terjadi mencerminkan semua
informasi yang
ada, baik
informasi
publik (public
information) maupun informasi pribadi (private information).
Jadi,
dalam
hal
ini,
bentuk
kuat
mencakup semua
informasi historis yang
relevan dan juga
informasi yang ada di publik
yang relevan, disamping
juga
informasi yang hanya
diketahui oleh beberapa
pihak saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor.
Misalnya, salah satu anggota direktur perusahaan telekomonikasi PT.
Telkom Indonesia Tbk. mengetahui
sebuah
rencana akuisisi atau pengambil-alihan
terhadap PT.
Indosat Tbk. Informasi
tersebut dimanfaatkan
oleh Direktur
dengan menyuruh istri atau anaknya atau teman dekatnya untuk membeli saham PT.
Telkom Indonesia
Tbk., sebelum informasi atau
rencana akuisisi tersebut diberitakan atau
menjadi milik umum. Hal
ini dapat dikatakan
sebagai suatu
perdagangan dengan orang
dalam (insider
trading), adanya penggunaan kelebihan informasi untuk membeli saham atau melakukan suatu perdagangan. Bila
bentuk pasar efisien kuat memang ada,
maka dipercaya
bahwa keluarga dekat Direktur tersebut tidak akan memperoleh abnormal returns.
Sebaliknya, bilamana keluarga
Direktur tersebut
mendapatkan abnormal return,
maka dikatakan bahwa pasar
belum berbentuk efisiensi kuat (strong
form). Perlu dicatat
di sini bahwa perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam atau tepatnya perdagangan
oleh orang dalam (insider trading) tidak dibenarkan dan dilarang.
Bentuk
pasar efisien
kuat merupakan
bentuk pasar
efisien paling
ketat. Hal ini terkait dengan pengertiannya
bahwa harga pasar mencerminkan
semua informasi, baik publik maupun
nonpublik. Dalam kaitannya dengan hal tersebut,
maka dalam konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat memperoleh abnormal
return, untuk suatu periode tertentu, dengan menggunakan
informasi yang tersedia di publik dalam konteks
kelebihan informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu.
Beberapa
bukti
empiris mendukung adanya pasar efisien,
khususnya di Amerika Serikat, tetapi
bukti-bukti yang tidak
mendukung juga banyak. Sehingga,
efisien tidaknya pasar
modal, atau tepatnya
masuk dalam
kelompok bentuk
efisien mana sebuah pasar modal, tergantung dari ada
tidaknya bukti tentang abnormal
return yang dapat diperoleh
oleh investor.
Dalam perkembangannya, para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa pengujian terhadap
bentuk kuat
hipotesis pasar
efisien sering
dikaitkan
dengan keberhasilan
dalam penggunaan
akses monopolistik
terhadap informasi
oleh
pelaku pasar tertentu.
Tentu saja efisiensi
bentuk kuat mengungguli baik pasar efisien bentuk lemah
maupun bentuk
semi-kuat dan merupakan bentuk efisiensi
paling tinggi dan secara empiris paling sulit untuk diuji.
Pengujian
Efisien Pasar
Menurut Dyckman dan
Morse (1986) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian
berbasis informasi non-akuntansi dan
pengujian berbasis
informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi
non-akuntansi didasarkan pada ketiga
bentuk pasar
efisien menurut
Fama (1970)
dan beberapa variasi
yang
masih berkaitan
dengan aspek non-akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada.
Ringkasan
dari pengujian
pasar efisien
yang pernah
ada atas informasi
non- akuntansi
dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 berikut. Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1,
penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak dilakukan dengan berbagai macam pendekatan. Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian.
Morse
dan Dale
sepertinya
sepakat bahwa
pasar modal
di Amerika Serikat, setidaknya
sampai dengan
periode tahun
1980-an, masih
tergolong ke dalam
pasar efisien bentuk lemah. Salah satu bukti yang mendukung hipotesis tersebut adalah dari beberapa penelitian yang
mencoba untuk menggunakan berbagai macam strategi perdagangan, misalnya dengan pendekatan hubungan
return serial,
filter rules atau putaran return (cycle returns), tidak ada yang mampu menghasilkan abnormal return.
Pada pengujian
bentuk efisiensi
semi-kuat, ada kecenderungan bahwa hasil yang diperoleh
kurang meyakinkan dan kadang-kadang tidak jelas.
Misalnya, nampaknya abnormal
return
jangka panjang
dapat
diperoleh setelah informasi
tentang suatu peristiwa
menjadi
tersedia di pasar dan
abnormal
return juga
terkait dengan
sifat pasar dan sifat atau karakteristik khusus perusahaan. Namun demikian,
Morse dan Dale (1986) menyatakan
bahwa apakah abnormal
return yang diperoleh
merupakan fungsi dari kesalahan
dalam model harga atau oleh sebab lain masih belum jelas.
Terkait dengan hasil pengujian pasar bentuk kuat, ada
keyakinan bahwa peran dari informasi privat dalam menyumbang pasar efisien semakin tidak jelas. Dalam hal ini ada tanda-tanda
bahwa ‘orang dalam’ (insiders) memiliki informasi yang tidak sepenuhnya
tercermin dalam pergerakan
harga sekuritas.
Harga yang terbentuk
di pasar sepertinya
konsisten dengan anggapan bahwa penggunaan informasi dari
orang dalam jauh sebelum
adanya pengumuman
resmi. Artinya,
investor melakukan
aksi jual-beli
sekuritas sebelum informasi yang
terkait dengan sekuritas tersebut dipublikasikan (diumumkan).
Tabel
1.
Ringkasan Pengujian
Pasar Efisien Berdasarkan pada Jenis Informasi
No
|
Jenis Informasi
|
Dasar
Pengujian
|
1
|
Informasi Non-Akuntansi
|
A . Efficiency Based Market Tests
1.
Weak Form-Efficiency
1.
Serial
Correlation Tests
2.
Filter
Rule Tests
3.
Cyclical
Tests
2.
Semi-Strong Form Efficiency
1. Stock Splits
2. Block Trades
3. Dividend Announcement
4. Macroeconomic Factors
5. Exchange Market Information and Characteristics
6. Firm Size and Year-End Tax Effects
7. Second-Hand Information
3.
Strong Form Efficiency
1. Tests of Mutual Fund Performance
2. Trading By Insiders
3. Using
Price Changes
and Trading
Volume to
Mak
Inferences
About the Use of Private Information
B.
Tests of Price
Variances and Overreaction
to
Information
C. Arbitrage Opportunities
D. Takeovers and Mergers
E.
Using Experimental Market to test for Market
Efficiency
|
2
|
Informasi Akuntansi
|
A. Test of Returns Following Accounting Announ-
cements
1. Use of the Earnings Number
2. Use of Other Information in the Accounting Report
B. Trading Strategies based on P/E Ratios
C. Changes in Accounting Policies
1. Mandatory Accounting Changes for Increased
Disclosure
2. Mandatory Changes Constraining Accounting Principle
Choice
3. Discretionary Accounting Changes
|
(Sumber: Morse dan Dale 1986: 27-67).
Beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996) menyajikan
ringkasan penelitian terdahulu
terhadap hipotesis
pasar efisien.
Tabel 2 menyajikan
beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Pada Tabel 2 nampak jelas adanya
penelitian yang menemukan bukti dan tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.
Tabel
2.
Rangkuman Hasil Penelitian Empiris
Pengujian Pasar efisien
Peneliti
|
Tahun
|
Sekuritas
|
Hasil
|
Komentar
|
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah
|
||||
Fama dan
Blume
|
1966
|
Saham US
|
Ada
|
Menguji strategi perdagangan teknikal dan menemukan tidak ada abnormal profit
|
Solnik
|
1973
|
Saham di 9 negara
|
Ada
|
Menggunakan korelasi serial dan
menemukan tidak ada strategi
investasi yang menguntungkan.
|
Merton
|
1980
|
Saham US
|
Tidak
|
Perubahan dalam varian kadang- kadang dapat
diprediksi dengan data masa lalu.
|
French
|
1980
|
Saham US
|
Tidak
|
Menemukan efek akhir pekan (week-end
effect)
|
Keim
|
1983
|
Saham US
|
Tidak
|
Menemukan
efek Januari (January effect).
|
Gultekin dan
Gultekin
|
1983
|
Pasar Inter- nasional
|
Tidak
|
Menemukan bentuk musiman (seasonal
patterns).
|
Jaffe dan
Westerfield
|
1980
|
Pasar Inter- nasional
|
Tidak
|
Menemukan bentuk musiman (seasonal
patterns).
|
Lehmann
|
1990
|
Saham US
|
tidak
|
Menemukan
adanya efek balikan
(refersal effect).
|
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Semi Kuat
|
||||
Roll
|
1984
|
Orange juice
future
|
Tidak
/Ada
|
Tidak efisien karena batasan
pertukaran (exchange limits), bila tidk ada batasan pasarnya efisien.
|
Dodd
|
1981
|
Saham USA
|
Ada
|
Tidak ada abnormal
profit setelah adanya
pengumuman penggabungan (merger)
|
Seyhun
|
1986
|
Saham USA
|
Ada
|
Orang dalam tidak dapat memperoleh
laba dari informasi
publik tentang perdagangan orang dalam.
|
Fama dan
French
|
1992
|
Saham USA
|
Tidak
|
Investor
memperoleh keuntungan dari informasi
tentang ukuran perusahaan dan rasio
buku terhadap pasar (book-to- market ratio).
|
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat
|
||||
Jaffe
|
1974
|
Insiders
|
Tidak
|
Insiders dapat memperoleh keuntungan
|
Henriksson
|
1984
|
Mutual funds
|
Ada
|
Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi
setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sekitar
rata-rata.
|
Seyhun
|
1986
|
Inseders
|
Tidak
|
Insiders dapat memperoleh keuntungan
|
Ippolito
|
1989
|
Mutual funds
|
Tidak
|
Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah
biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sedikit di atas rata-rata.
|
Liu, Smith,
dan Syed
|
1990
|
Saham US
|
Tidak
|
Harga
berubah dengan penerbitan (pengungkapan berita) pada kolom “Heard on the Street” pada Wall Street Journal.
|
(Sumber: Levy 1996: 426-433)
Keterangan:
Kesimpulan
penelitian “Tidak” berarti bahwa pengujian
yang dilakukan
tidak menemukan adanya abnormal
return, sedangkan kesimpulan “Ada” berarti pengujian yang dilakukan
menemukan adanya
abnormal return. Hasil pengujian yang disajikan dalam Tabel
2 di atas
merupakan sebagian dari yang dilaporkan
oleh Levy
(1996). Hasil selengkapnya termasuk referensinya dapat dilihat dalam Levy (1996) Chapter 12.
Jika
bentuk kuat
teori pasar
efisien memang
benar-benar
ada,
orang dalam (insiders)
seharusnya tidak mampu
untuk memperoleh
abnormal
returns dengan menggunakan
strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 2 tersebut
sangat jelas dan meyakinkan,
bahwa insiders (tetapi
bukan manajer
reksa dana atau mutual
funds) dapat memperoleh
abnormal profits, sehingga kita
dapat menyimpulkan bahwa bentuk
kuat teori pasar efisien tidak terdukung.
Tetapi
perlu diingat kembali
bahwa adalah
tidak diperkenankan
atau melanggar
hukum untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana peneliti
mampu untuk
mendapatkan
informasi
tentang keterlibatan
orang dalam (insiders)
atau setidak-tidaknya
informasi dari
orang dalam
dapat diperoleh,
maka seseorang
masih memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal
returns.
Anomali
Pasar (Market Anomalies)
Dalam
membahas pengujian
pasar efisien,
maka harus
juga
membahas tentang adanya ketidak-teraturan
(anomali) yang
ada yang terkait
dengan hipotesis
pasar efisien.
Anomali di sini adalah salah
satu bentuk dari fenomena
yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada
bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada.
Artinya, suatu
peristiwa (event)
dapat dimanfaatkan untuk
memperoleh abnormal return. Dengan kata lain seorang
investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu. Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada semua bentuk pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada bentuk efisien semi-kuat (semi strong). Pengujian
berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji
ke belakang (back tested method). Pada
model pendekatan
ini peneliti melakukan
pengujian untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga
historis (hystorical price data)
bergerak (berubah)
sebagai konsekuensi dari
adanya kejadian atau pengamatan. Untuk kuatnya suatu pernyataan atau
bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang
tidak jauh berbeda satu sama lain.
Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar. Keempat anomali
tersebut adalah anomali
perusahaan (firm anomalies),
anomali
musiman (seasonal anomalies), anomali
peristiwa atau kejadian
(event anomalies), dan anomali akuntansi (accounting anomalies). Tabel
3
menyajikan rangkuman lengkap
tentang berbagai
macam anomali yang telah ditemukan di pasar sekuritas (saham).
Tabel 3. Ringkasan
Anomali Pasar
No
|
Kelompok
|
Jenis Khusus
|
Keterangan
|
1
|
Anomali
Peristiwa
|
1. Analysts’
Recomendataion
|
Semakin
banyak analis merekomendasi untuk membeli suatu saham, semakin tinggi
peluang harga akan turun.
|
2. Insider Trading
|
Semakin banyak saham yang dibeli oleh insiders, semakin tinggi kemungkinan harga
akan naik.
|
||
3. Listings
|
Harga sekuritas cenderung naik setelah
perusahaan mengumumkan akan melakukan
pencatatan saham di Bursa.
|
||
4. Value Line
Rating Changes
|
Harga sekuritas akan terus naik setelah Value Line menempatkan rating perusahaan pada urutan tinggi.
|
||
2
|
Anomali
Musiman
|
1. January
|
Harga sekuritas cenderung naik di bulan
Januari,
khususnya di hari-hari pertama.
|
2. Week-end
|
Harga sekuritas cenderung naik hari Jum’at
dan turun hari Senin.
|
||
3. Time of Day
|
Harga sekuritas cenderung naik di 45 menit
pertama dan 15 menit terakhir
perdagangan.
|
||
4. End of Month
|
Harga sekuritas cenderung naik di hari-hari
akhir tiap bulan.
|
||
5. Seasonal
|
Saham perusahaan dengan penjualan musiman
tinggi cenderung naik selama musim ramai.
|
||
6. Holidays
|
Ditemukan return
positif pada hari terakhir
sebelum liburan.
|
||
3
|
Anomali
Perusahaan
|
1. Size
|
Return pada perusahaan kecil cenderung lebih
besar walaupun sudah disesuaikan dengan risiko.
|
2. Closed-end
Mutual funds
|
Return pada close-end funds yang dijual dengan
potongan cenderung
lebih tinggi.
|
3. Neglect
|
Perusahaan
yang tidak diikuti oleh banyak
analis cenderung menghasilkan return lebih tinggi.
|
||
4.
Institutional
Holdings
|
Perusahaan yang dimiliki oleh sedikit institusi
cenderung memiliki return
lebih tinggi.
|
||
4
|
Anomali
Akuntansi
|
1. P/E
|
Saham dengan P/E ratio rendah cenderung memiliki return yang lebih tinggi.
|
2.
Earnings
Surprise
|
Saham dengan capaian earnings
lebih tinggi dari yang diperkirakan cenderung mengalami
peningkatan harga.
|
||
3. Price/Sales
|
Jika rasionya rendah cenderung berkinerja
lebih baik.
|
||
4. Price/Book
|
Jika rasionya rendah cenderung berkinerja
lebih baik.
|
||
5. Dividend Yield
|
Jika yield-nya tinggi cenderung
berkinerja lebih baik.
|
||
6. Earnings
Momentum
|
Saham perusahaan yang tingkat pertumbuhan
earnings-nya meningkat cenderung berkinerja
lebih baik.
|
(Sumber: Levy 1996: 436).
Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama
BalasHapusSuka bertaruh judi sabung ayam ? sekarang sudah praktis
bisa bermain kapan saja dan dimana saja
kami tunggu kedatangan anda di BOLAVITA
Info Lebih Lanjut Bisa Hub kami Di :
whatup : 08122222995
BBM: D8C363CA