ANALISIS INVESTASI LANJUTAN: PENDEKATAN ADJUSTED PRESENT VALUE

1)        Metode Adjusted Present Value (APV)

Kerangka APV Variasi lain dari WACC (weighted average cost of capital, atau biaya modal rata-rata tertimbang) dalam analisis investasi adalah APV (Adujsted Present Value). APV menggunakan prinsip value additive (penambahan nilai), dengan mengambil ide dari model struktur modal Modigliani Miller (MM). Menurut MM dengan pajak, nilai perusahaan dengan hutang adalah nilai perusahaan 100% saham ditambah dengan penghematan pajak dari hutang (bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak).

APV dengan demikian dihitung dengan menambahkan nilai base-case plus manfaat dari pinjaman (financing), seperti berikut ini.

APV =Base-case NPV + NPV dari keputusan pembelanjaan karena memutuskan melakukan proyek

Base case NPV dihitung melalui asumsi proyek dilakukan dengan menggunakan saham semuanya (100% saham). Sumber NPV dari keputusan pendanaan (financing decision) tidak hanya dari penghematan pajak, tetapi juga dari sumber lain, misal pinjaman yang disubsidi oleh pemerintah.

2)        Perbandingan APV dengan WACC

 Secara teoritis, analisis investasi dengan metode APV dan WACC akan menghasilkan angka dan kesimpulan yang sama. Dengan menggunakan metode APV, dimana hanya penghematan pajak saja yang kita analisis (penghematan lainnya seperti subsidi pinjaman dianggap tidak ada).

2.1. Analisis dengan APV

Dengan menggunakan APV, maka kita akan menghitung formula berikut ini.

APV = NPV 100% saham + PV penghematan pajak dari bunga = ( Kas / ks ) + ( Tingat pajak × Hutang ) 

2.2. Analisis dengan WACC

Jika kita menggunakan WACC, kita akan menghitung biaya modal rata-rata tertimbang. Pertama, kita harus menghitung biaya modal saham yang baru, yang mencerminkan tambahan hutang. Dengan menggunakan formula yang dikembangkan oleh MM seperti berikut ini, kita bisa menghitung ks yang baru.

ks = ro + B / S (1 – tc) (ro – rb)

Net Present Value (NPV) dengan menggunakan WACC adalah. NPV = (Kas tersedia untuk pemegang saham / WACC) – Investasi

2.3. Perbandingan APV dengan WACC

Pembahasan di muka menunjukkan bahwa APV dan WACC secara teoritis menghasilkan kesimpulan yang sama. Keduanya juga menggunakan aliran kas yang tidak dipengaruhi oleh keputusan pendanaan. Keduanya berbeda sebagai berikut ini. Pada APV, NPV dasar (base) kemudian ditambahkan dengan PV manfaat dari keputusan pendanaan. Sedangkan pada WACC, pengaruh keputusan pendanaan terlihat pada tingkat diskonto (biaya modal rata-rata tertimbang). APV menghitung pengaruh keputusan pendanaan secara langsung. Sedangkan pada WACC pengaruh keputusan pendanaan dilakukan secara tidak langsung, yaitu melalui tingkat diskonto.

Berikut ini beberapa pedoman untuk menentukan mana yang sebaiknya dipakai, dan dalam situasi yang bagaimana.

1.    Jika risiko proyek konstan selama usia proyek tersebut, maka biaya modal saham dan biaya modal rata-rata tertimbang akan konstan selama proyek tersebut dilakukan. Dalam situasi tersebut, WACC cukup praktis digunakan. Dengan menggunakan APV, kita tidak perlu mengidentifikasi satu-persatu efek keputusan pendanaan. Jika risiko proyek berubah-ubah selama usia proyek tersebut, maka biaya modal juga akan berubah-ubah. Pada situasi ini menghitung efek keputusan pendanaan secara langsung, seperti yang dilakukan oleh APV akan lebih praktis.

2. WACC berbicara mengenai rasio hutang, sedangkan APV berbicara mengenai tingkat (jumlah) hutang. Jika jumlah hutang bisa diprediksi dengan baik, maka APV cukup praktis digunakan. Jika tingkat (jumlah) hutang sulit diprediksi, maka penggunaan APV menjadi lebih sulit. Contoh, jika rasio hutang terhadap nilai perusahaan tetap, kemudian nilai perusahaan berubah-ubah, maka jumlah hutang juga akan berubah-ubah. Jumlah hutang menjadi lebih sulit dihitung Tetapi jika rasio hutang berubah-ubah, maka WACC menjadi sulit diaplikasikan. 

3)        Menghitung Beta Unlevered

3.1. Tanpa Pajak

 Untuk menggunakan APV, kita membutuhkan biaya modal saham untuk perusahaan yang menggunakan 100% saham (ro). Dengan menggunakan formula CAPM, biaya modal saham 100%, bisa dihitung sebagai berikut ini.

ro = Rf + βU (Rm – Rf)

dimana βU adalah beta perusahaan dengan 100% saham. Tetapi, biasanya perusahaan menggunakan hutang sebagian. Jarang ada perusahaan yang menggunakan saham 100%.

Formula CAPM untuk menghitung biaya modal saham perusahaan (yang biasanya menggunakan hutang) seperti berikut ini.

 rs = Rf + β (Rm – Rf)

β dalam hal ini adalah beta saham atau risiko sistematis saham (karena dihitung melalui saham yang listing di bursa) yang dihitung melalui regresi model pasar (market model), atau menggunakan formula β = Kovarians return pasar dengan return saham / Varians pasar.

Model pasar bisa dituliskan sebagai berikut ini.

 Ri = αi + βi (Rm) + ei

 βi yang diperoleh merupakan risiko sistematis saham i. Perhatikan bahwa perusahaan biasanya menggunakan hutang sehingga βi tersebut merupakan beta yang mengandung unsur hutang. Padahal kita menginginkan beta 100% saham untuk menghitung biaya modal saham.

Kita bisa melakukan penyesuaian dengan ‘menghilangkan’ pengaruh beta hutang sebagai berikut ini. Beta perusahaan dengan saham 100% (beta aset) bisa dianggap terdiri dari beta hutang dan beta saham. Beta aset tersebut merupakan beta rata-rata tertimbang dari setiap beta individualnya, seperti berikut ini.

βASET = (B / (B + S)) βHUTANG + (S / (B + S)) βSAHAM

 βutang  biasanya sangat kecil, sehingga bisa dianggap nol.

Karena itu persamaan di atas bisa dituliskan sebagai berikut ini.

βASET = (S / (B + S)) βSAHAM

Dengan melakukan beberapa manipulasi, beta saham bisa dihitung sebagai berikut ini.

βSAHAM = βASET (1 + (hutang / Saham))

3.2. Dengan Pajak

 Dalam dunia dengan pajak, kita bisa menggunakan formula Modigliani-Miller sebagai berikut ini untuk menurunkan beta aset (beta perusahaan dengan 100% saham).

 VL = VU + tc . B = B + S

 Persamaan di atas mengatakan bahwa nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang ditambah dengan PV penghematan pajak. Term yang paling kanan mengatakan bahwa nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai hutang ditambah nilai saham.

Beta aset merupakan rata-rata tertimbang dari beta sumber dana individual. Karena

 B + S = VL dan VL = VU + tc.B,

 maka beta aset bisa dituliskan berikut ini.

 βASET = (B / VL) βHUTANG + (S / VL) βSAHAM

atau

βASET = (VU / VL) βU + ((tc.B) / VL) βHUTANG

 dimana βU adalah beta untuk perusahaan unlevered (tidak menggunakan hutang).

Dengan menyamakan di atas, maka:

 (B / VL) βHUTANG + (S / VL) βSAHAM = (VU / VL) βU + ((tc.B) / VL) βHUTANG 

(S / VL) βSAHAM = (VU / VL) βU + βHUTANG [ ((tc.B) – B) / VL ]

 βSAHAM = (VL / S) (VU / VL) βU + βHUTANG [ ((VL.tc.B) – VL.B) / (VL.S) ]

 βSAHAM = (VU / S) βU + βHUTANG [ ((tc.B) – B) / S ]

Persamaan MM untuk nilai perusahaan dengan hutang adalah

VL = VU + t.B.

Dengan kata lain,

 VU = VL – t.B.

Karena

VL = B + S,

 maka kita juga bisa menuliskan sebagai berikut:

VU = B + S – t.B.

Dengan demikian persamaan di atas bisa dituliskan kembali sebagai berikut ini.

βSAHAM = ((B + S – t.B) / S) βU + βHUTANG [((tc.B) – B) / S]

                

                  βU.B + βU.S – βU.t.B + βHUTANG.t.B – βB.B

βSAHAM = ------------------------------------------------------

                                              S

Persamaan di atas bisa disederhanakan menjadi berikut ini.

βSAHAM = βU + βU (B / S) – βU (t.B / S) + βHUTANG (t.B / S) (B / S) 

 βB βSAHAM = βU + [ βU – βU.t + βHUTANG.t – βB ] (B / S) 

βSAHAM = βU + [ (1 – t) (βU – βB) (B / S) ]                                   

                         βsaham  (1 – t) (B)

(B) = βU (1 + ----------------------- )                                                      

                                 S

Beberapa implikasi bisa dilihat dari persamaan di atas. Pada perusahaan dengan hutang, (B / S) adalah positif. Karena itu term (1 – t) (B / S) akan bernilai positif. Dengan demikian beta saham perusahaan yang menggunakan hutang lebih besar dibandingkan dengan beta saham 100%. Hasil semacam itu masuk akal karena hutang meningkatkan risiko perusahaan. Tetapi peningkatan beta tersebut tidak setajam pada situasi tanpa pajak.